文：天风宏观(guān)宋(sòng)雪(xuě)涛/联系(xì)人(rén)向静姝(shū)

　　美国经(jīng)济(jì)没(méi)有大(dà)问(wèn)题，如果一(yī)定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头(tóu)，那么最大的问题既不是银行业(yè)，也(yě)不是房地产，而(ér)是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中小(xiǎo)银(yín)行）和商业(yè)地产的(de)情况，就会发现他们的问题(tí)其实来源相(xiāng)同——硅谷银行(xíng)破(pò)产和商业地产危机，其实(shí)都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题(tí)不在资产端(duān)，虽然他的(de)资(zī)产(chǎn)期限过长，并(bìng)且把资产过于(yú)集中在一个(gè)篮(lán)子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是(shì)大银行的资本管制大幅加强，银行资(zī)产(chǎn)端的信用风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风(fēng)险资本充足(zú)率(lǜ)从次(cì)贷危(wēi)机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负(fù)债(zhài)端，这并不是(shì)他自己的问题(tí)，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂(guà)，风投机构(gòu)失血的(de)同(tóng)时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行(xíng)提取存款用于(yú)补充经营(yíng)性现金流，引发了一(yī)连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不(bù)是“银(yín)行(xíng)”的问(wèn)题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出(chū)现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的破产对美(měi)国银行业(yè)来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创投(tóu)企(qǐ)业深度(dù)结合的这(zhè)种商(shāng)业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了疫情后远程(chéng)办公的新趋(qū)势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本(běn)质也不是(shì)房地(dì)产的问题。仔细(xì)看美(měi)国商(shāng)业地(dì)产(chǎn)市(shì)场，物流(liú)仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出(chū)问(wèn)题(tí)的是(shì)写字(zì)楼的空(kōng)置(zhì)率上升和租金下跌(diē)。写字楼(lóu)空置问题最(zuì)突(tū)出的地(dì)区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科(kē)技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企业和科技(jì)公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的(de)问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不是地(dì)产(chǎn)的(de)潜在信用风(fēng)险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来怎样的(de)连(lián)锁反应(yīng)？这些反应(yīng)对(duì)经济系(xì)统会(huì)带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论从规(guī)模、传染性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都不(bù)会(huì)带(dài)来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金(jīn)融危(wēi)机的房地(dì)产泡沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)对银行(xíng)的(de)影(yǐng)响要小得多(duō)。大多数科创企业(yè)是股权融(róng)资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金(jīn)融(róng)企业融(róng)资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对(duì)科技企业(yè)的(de)贷款数(shù)据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷(dài)款占其资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期(qī)的(de)14.5％低4个百分点。由于(yú)科创(chuàng)企(qǐ)业和银(yín)行体(tǐ)系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样(yàng)，通过金融杠杆和(hé)影子(zi)银(yín)行，对金融(róng)系统形(xíng)成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业(yè)广(guǎng)泛(fàn)持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的(de)局部财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫(mò)时期(qī)，科技企业还没找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代(dài)互联网信息技术的快速发(fā)展(zhǎn)以及美国的(de)信息高速公(gōng)路战(zhàn)略(lüè)为投(tóu)资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速(sù)增长(zhǎng)的(de)用户量让大家相信科(kē)技企业可以重塑人(rén)们的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲目(mù)追求快速增长，不(bù)顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值(zhí)依(yī)托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业(yè)的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其(qí)实算不上真正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添(tiān)加了(le)e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服务(wù)提(tí)供商，用户数(shù)达到3500万(wàn)，庞大的(de)用户群吸(xī)引了众多广告(gào)客户和商(shāng)业合作(zuò)伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了(le)时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后(hòu)，网络用户(hù)增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到(dào)了(le)987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由(yóu)现金流(liú)为(wèi)-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈(yíng)利模式(shì)成(chéng)熟稳定(dìng)，依(yī)靠在(zài)线广告和云业务(wù)收入创造(zào)了高水平(píng)的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动(dòng)现金流占(zhàn)总收入比例稳(wěn)定在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的(de)不是大型科技企业，而是(shì)小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大(dà)公司的(de)二(èr)倍(bèi)。此外，大(dà)公司自由现金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公(gōng)司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公(gōng)司(sī)只有2145万美(měi)元。大(dà)型科技企业创造利(lì)润和现金流的水平明显(xiǎn)强(qiáng)于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科(kē)技(jì)企业在利润和现金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押相关(guān)业务(wù)也(yě)主要开(kāi)展(zhǎn)在(zài)流(liú)动性强的大(dà)市值科技股上(shàng)。未(wèi)上(shàng)市的小型科创企业若(ruò)不(bù)能产生利润和现金流，在(zài)高利率的环境(jìng)下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导(dǎo)致(zhì)的(de)创投(tóu)泡沫破灭(miè)，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富(fù)人(rén)群体，以及低(dī)利率金融(róng)资本与科创投资深度融合的(de)商(shāng)业模(mó)式，但很(hěn)难(nán)真正(zhèng)伤(shāng)害到大多数美(měi)国居民(mín)、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我造血(xuè)能力的大型科技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是库存周期的回(huí)落，而(ér)不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

未经允许不得转载：重庆三峡中心医院、三峡中心医院、中心医院 钟南山为什么被说成钟百亿