摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年(nián)内(nèi)首次出现(xiàn)，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一(yī)，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外(wài)票(piào)据减少，表内票(piào)据增(zēng)加。不(bù)过中长期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存(cún)款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进(jìn)行部分(fēn)定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也(yě)在(zài)边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率(lǜ)不(bù)高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，短期需要关(guān)注(zhù)5月末(mò)资金利(lì)率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超预(yù)期调整。财政政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。流动性出现超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央(yāng)行(xíng)发(fā)布4月金融数据。新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同(tóng)期因(yīn)局(jú)部疫情而基(jī)数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿(yì)元(yuán)，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同(tóng)样(yàng)基(jī)数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复(fù)，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月(yuè)以来最(zuì)低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居(jū)民融资需求(qiú)修复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在(zài)边(biān)际(jì)转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合4月票(piào)据利(lì)率较3月(yuè)明显回落以(yǐ)及(jí)新增未(wèi)贴(tiē)现票(piào)据下降，指向票据供给相对不足，部(bù)分从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给(gěi)金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延(yán)续同比多增(zēng)。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比(bǐ)多增。企业债净(jìng)融资(zī)2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投(tóu)净(jìng)融资方面，4月城投(tóu)债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面(miàn)，政府(fǔ)债净融资略高于(yú)去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去(qù)年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发(fā)行4269亿(yì)元，国(guó)债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要(yào)发行提前(qián)批额度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债对社融存量(liàng)同比增(zēng)速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方(fāng)面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年(nián)同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。接下来(lái)重点关注居民融资和企(qǐ)业(yè)融资的总(zǒng)量是否修复(fù)，其(qí)次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结(jié)束了(le)连续(xù)13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是(shì)3月末回(huí)表的理财(cái)资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风(fēng)险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现金管理(lǐ)》），规(guī)模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留(liú)资(zī)金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部分(fēn)转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市(shì)地产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同(tóng)比转负，居(jū)民(mín)购房可(kě)能更多(duō)依(yī)赖(lài)自有资(zī)金，对应居民存(cún)款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了(le)居民消费(fèi)需求(qiú)释放，使(shǐ)得储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高(gāo)位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业活(huó)期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度(dù)有限(x建军是哪一年iàn)。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期(qī)存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化(huà)略(lüè)有改善；居民存(cún)款转为同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，部分(fēn)可能(néng)转回(huí)银行(xíng)理财(cái)。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性(xìng)存在(zài)影响的(de)一(yī)些因素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存款显示财政收支(zhī)差(chà)额(é)接(jiē)近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年(nián)同期仅为410亿(yì)元，因去年(nián)退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是(shì)财政收支(zhī)差(chà)额。今(jīn)年(nián)4月(yuè)政(zhèng)府债净缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收支差额(é)（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来(lái)自(zì)银行主(zhǔ)动调(diào)配(pèi)，这给五因素法测(cè)算超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬(xún)的(de)流动性(xìng)来看，金融体系资金供(gōng)给(gěi)量较(jiào)为充裕(yù)，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基(jī)本回到(dào)数(shù)据发布前的状态，对社(shè)融不及预期(qī)的利(lì)多反应(yīng)钝化。对债(zhài)市(shì)而言，以下信(xìn)号值得关(guān)注(zhù)：

　　一(yī)是(shì)社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)持(chí)续同(tóng)比多增(zēng)，是(shì)社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期(qī)限票据利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市(shì)场对(duì)4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一定程度(dù)的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于(yú)去年同期(qī)，可能超出了预期。面(miàn)对(duì)社融转弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后上，可能反映出市场(chǎng)先(xiān)反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对政策发(fā)力的担忧，部分(fēn)资金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对比3月强于预期(qī)的社融公(gōng)布后，长端利率(lǜ)延续(xù)下行，当(dāng)前债市的(de)反应(yīng)，可能体现出部分投资(zī)者预(yù)期利率已(yǐ)下行至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民存(cún)款下(xià)降1.20万亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平(píng)均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程(chéng)度(dù)较(jiào)低。

　　三是(shì)非银(yín)资(zī)金较为充(chōng)裕，助(zhù)力(lì)资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机(jī)构资产(chǎn)负债表数(shù)据中，其他(tā)存款(kuǎn)性公司对其他(tā)金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未(wèi)发(fā)布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均(jūn)反映出非银机构资(zī)金较为(wèi)充裕，再加(jiā)上银行(xíng)贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求(qiú)下(xià)降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对(duì)此已进行部(bù)分(fēn)定价(jià)，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差(chà)，两次(cì)降息之后，10年国债中位数(shù)较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续(xù)下行(xíng)可能更多依(yī)赖(lài)于降(jiàng)息预(yù)期(qī)的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同比多增幅度(dù)较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚(jù)焦于银(yín)行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利(lì)率围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆(nì)回购利率可能并非(fēi)常态，需要关注5月末(mò)资(zī)金利(lì)率(lǜ)是(shì)否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内货币(bì)政(zhèng)策(cè)维持(chí)当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济(jì)超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现(xiàn)超预(yù)期变化(huà)，国内货币政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政策出现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)财政政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国(guó)内经济超(chāo)预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文假设流(liú)动(dòng)性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如(rú)流动(dòng)性投放(fàng)少于往年(nián)同期，流动性可能出现超预(yù)期变化。

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