主要内(nèi)容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但(dàn)工业利润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工(gōng)业企(qǐ)业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义(yì)营收增(zēng)速(sù)回升，但(dàn)整体企业盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于(yú)两方面，其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润地肖指哪几个生肖？(rùn)改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累(lèi)程度(dù)仍然较深。其(qí)二是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用(yòng)同比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约束。3月(yuè)工业企业营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名义营收增速的(de)拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)营收增速延续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价继(jì)续(xù)构(gòu)成输入性(xìng)成(chéng)本(běn)传(chuán)导。3月工(gōng)业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其(qí)是高油价下的国内石(shí)化(huà)产业(yè)链(liàn)，成(chéng)本率(lǜ)同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要原油寡头国(guó)家，因而国(guó)际(jì)高油价(jià)带来的(de)上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输(shū)入性(xìng)成本压力(lì)，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本率(lǜ)被(bèi)动走高、利(lì)润(rùn)承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上是(shì)改善的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价下仍(réng)承压(yā)。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临最大的成本压力(lì)改善和积(jī)极的(de)营业收(shōu)入(rù)回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中(zhōng)下游(yóu)利润增(zēng)速也(yě)积极(jí)改善，相(xiāng)较而言，石化产业链(liàn)行业在(zài)营业收(shōu)入与成本压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。3月(yuè)工业企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费(fèi)用压(yā)力(lì)背景(jǐng)下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压(yā)，而(ér)展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉(mài)冲性(xìng)回(huí)升过程逐步(bù)结束，经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)仍面(miàn)临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利(lì)润的(de)拖(tuō)累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期(qī)社(shè)保费(fèi)缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增速(sù)的(de)的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年(nián)，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经(jīng)验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提示：外(wài)部(bù)地缘政治(zhì)风险，疫情形势(shì)变化(huà)。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅(fú)回升(shēng)1.5个百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增速(sù)已积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带来(lái)的抑制(zhì)，3月名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压(yā)力仍(réng)在(zài)约束利(lì)润改善地肖指哪几个生肖？(shàn)，3月营业(yè)成本(běn)对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一(yī)系列新增降费政(zhèng)策持续改(gǎi)善企业费(fèi)用率，对2022年全年(nián)工业企业利润增速构成较强(qiáng)支撑，全(quán)年拉动工业企(qǐ)业利润同(tóng)比增速6个(gè)百分点。但(dàn)从今年开始前(qián)期社保费降费的企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，加之今年未再新增更大力度的降(jiàng)费(fèi)政策(cè)，从同(tóng)比视(shì)角来看(kàn)费用对于工业(yè)企(qǐ)业利润的拖累开(kāi)始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束(shù)。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下(xià)游(yóu)消费相关行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需(xū)求(qiú)释(shì)放以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对(duì)于短期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示(地肖指哪几个生肖？shì)保交(jiāo)楼政策推动地(dì)产建安(ān)投资构成(chéng)支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石(shí)化(huà)产业(yè)链(liàn)相关(guān)行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落(luò)已在缓(huǎn)和中下(xià)游成本压(yā)力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高油价下(xià)的国(guó)内(nèi)石化产业链(liàn)，成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业(yè)链主(zhǔ)要为(wèi)中下(xià)游(yóu)，上游环节在海外主要(yào)原油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而(ér)会在高(gāo)油价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下(xià)游(yóu)均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游(yóu)成本(běn)率实际上是改善的（成本率同(tóng)比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链利润在(zài)高油价下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压(yā)力改善(shàn)和积极的营业收入(rù)回升，因而(ér)下游消费行业(yè)利润(rùn)增速恢(huī)复继续好于(yú)其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算(suàn)机(jī)通信(xìn)电子设(shè)备、家具等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个(gè)百分点。煤(méi)炭冶金产业链(liàn)虽然整体利(lì)润增(zēng)速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回(huí)落导(dǎo)致(zhì)上游利润(rùn)下降的缘故，而中下(xià)游面临的是营(yíng)收改善(shàn)、成本压力缓和的(de)格局，中下游(yóu)利润(rùn)增速改善明显，金属制品、通用设备(bèi)、非金(jīn)属矿物制品(pǐn)等行业利润增速均改善(shàn)10-20个(gè)百分(fēn)点。相较(jiào)而言，石化产业(yè)链行业在营业收入(rù)与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三重风(fēng)险，其一是(shì)经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操(cāo)作，加之(zhī)全球服务(wù)消费逐步恢(huī)复(fù)，国际油(yóu)价(jià)或(huò)再度(dù)走高，这也意味着(zhe)成(chéng)本(běn)压(yā)力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为(wèi)延续(xù)而(ér)非新增，费用率对(duì)于(yú)利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真实修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望(wàng)下半(bàn)年(nián)，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其一是(shì)居民消费倾向结(jié)束持(chí)续一(yī)年的下滑过程，消(xiāo)费(fèi)信心逐步恢复(fù)，其(qí)二(èr)是保交楼政策已推动上半年地产建安投资和(hé)竣工积极(jí)回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费(fèi)，重点关注(zhù)下(xià)半年(nián)经济内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润的修复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏(hóng)源(yuán)宏观研(yán)究报(bào)告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压力——工(gōng)业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠(tú)强王胜(shèng)

未经允许不得转载：重庆三峡中心医院、三峡中心医院、中心医院 地肖指哪几个生肖？