《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一个大的背(bèi)景(jǐng)是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都(dōu)不是非常清(qīng)晰。周末中央发布(bù)长期的(de)产业(yè)政策(cè)，基调是清晰的，但(dàn)那是诗(shī)和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多(duō)投(tóu)资者更喜欢战术(shù)性(xìng)的机会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在(zài)巴菲(fēi)特的老家奥(ào)巴(bā)哈(hā)举行，吸引了全(quán)球投资者的(de)目光，投资者(zhě)总(zǒng)希望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投(tóu)资的道(dào)虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者(zhě)对(duì)宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者收获的可(kě)能不是(shì)清(qīng)晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又(yòu)多(duō)走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据(jù)惯例，银行(xíng)保险等利好(hǎo)兑现后(hòu)往往(wǎng)是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资(zī)历(lì)来(lái)是有季(jì)节性的(de)，但这未必是历史(shǐ)的(de)铁律，比如2022年5月市(shì)场在新(xīn)的政策(cè)基(jī)调下开始全(quán)面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大(dà)的不同(tóng)。当前市场进入(rù)战(zhàn)略僵持(chí)阶段的一个(gè)重要理由是(shì)除了逻辑推演(yǎn)，很多重要(yào)问题很难用清晰的事实(shí)来验(yàn)证(zhèng)。谨慎(shèn)的(de)投资者往往是见(jiàn)好就收或者谋定(dìng)而后(hòu)动，因此才(cái)有了上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不(bù)清楚(chǔ)的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场(chǎng)已经提前交易了(le)政(zhèng)策的(de)方向，而且(qiě)今年国内的政策本(běn)身也不(bù)是大开大合。新出台的(de)政策更多地(dì)在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然(rán)在通胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融数据和(hé)增长数(shù)据传递的混乱信(xìn)息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济和中特(tè)估(gū)依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未来预(yù)期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹(dàn)，但(dàn)难以成为(wèi)持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交易行为(wèi)看，投资(zī)者并(bìng)未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对(duì)盈利现(xiàn)实的定价效(xiào)率。具体(tǐ)表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金融(róng)、中药(yào)、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当(dāng)然，相对(duì)而言(yán)市(shì)场也有(yǒu)定(dìng)价(jià)效(xiào)率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性(xìng)有所回调。中特估(gū)相关的基建、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支(zhī)撑、估(gū)值也(yě)较低，因此在(zài)最近市场调(diào)整的(de)时候整体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价(jià)了一季(jì)报(bào)行情，但(dàn)核心问题在于当(dāng)前(qián)盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和(hé)两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利(lì)还在下滑(huá)，这意味着短期盈利(lì)很难(nán)撑起A股系统性(xìng)的行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们(men)看到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的(de)板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都(dōu)相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复(fù)，而市(shì)场(chǎng)由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布(bù)局是清(qīng)晰而明(míng)确的(de)：20G等于多少GB 20GB流量够用一天吗政策关注(zhù)产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处于一(yī)个会(huì)议密集召开(kāi)的(de)阶(jiē)段，政治局(jú)会议、中(zhōng)央财经委会议(yì)和国常会相(xiāng)继召开。决策层(céng)对于(yú)当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头(tóu)不稳(wěn)的(de)问题，有着(zhe)清醒的(de)认识，短期(qī)的工作重点是恢(huī)复(fù)和(hé)扩大需(xū)求，但同时也明确(què)不(bù)会再(zài)走老(lǎo)路——不会通(tōng)过低水平的债务(wù)扩张来刺激经济(jì)，而是(shì)聚焦实体经济的(de)产业升级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融(róng)合(hé)化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议的(de)一个新提法是“坚持三次(cì)产业融合(hé)发展，避免割(gē)裂(liè)对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段时间的政(zhèng)策需(xū)要强调均衡性和(hé)系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和发(fā)展，但是经济(jì)的运行是一(yī)个完整(zhěng)的(de)系统(tǒng)，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技(jì)领域和低(dī)技术领域(yù)、融(róng)资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方(fāng)面(miàn)需(xū)要协调发展，大(dà)家的信心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正(zhèng)把需求拉(lā)动起来(lái)。不能(néng)够孤(gū)立、片面(miàn)地理解和(hé)执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高(gāo)科(kē)技的(de)领(lǐng)域，它(tā)的(de)下游需(xū)求也(yě)主要来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能(néng)家居等等，没有需(xū)求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人(rén)力资(zī)源(yuán)重点的人(rén)才、承载(zài)民族未来(lái)的新生人口(kǒu)、需要关(guān)注(zhù)的(de)老龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳(láo)动要素(sù)拉动转向人(rén)力资源拉动，技术(shù)创新成为(wèi)能否突破(pò)内外部约束的关键。技术创新(xīn)能力(lì)取(qǔ)决于制度保障下的主(zhǔ)观(guān)能动性，在经历(lì)了过去(qù)几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定(dìng)性的制(zhì)约下，如何让(ràng)当前(qián)每个主体充(chōng)满信心、充满主(zhǔ)观能(néng)动性(xìng)，是(shì)政策的重心。以人(rén)工智(zhì)能(néng)为代表(biǎo)的数字经济(jì)大发(fā)展，有可能(néng)能够(gòu)帮助(zhù)我们适当缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需(xū)要从一(yī)个更(gèng)高的角度理解人工智(zhì)能(néng)和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是(shì)战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政策(cè)力度和效果(guǒ)有多(duō)大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大(dà)、美联(lián)储到底下一(yī)步面临(lín)的(de)是(shì)什么(me)样的经济(jì)形势等(děng)，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系列的重要问题的程(chéng)度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的(de)阶段。投资者(zhě)需(xū)要多(duō)一点耐心(xīn)，风浪(làng)越(yuè)大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次(cì)股东大会上看到(dào)价值投资(zī)者(zhě)很重要的(de)一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事(shì)实(shí)的清晰，投资路径也(yě)将会(huì)非常明确。这个(gè)路(lù)径(jìng)，我们从产业视角(jiǎo)做了(le)一(yī)下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自(zì)主可用，数(shù)字化、高端化与智能(néng)化是明确(què)的诗与远方，需要进(jìn)行战略(lüè)布局。投(tóu)资(zī)的(de)下限是避免系(xì)统性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏(cáng)风险和未(wèi)来跟不上历(lì)史(shǐ)步(bù)伐的产业是不能(néng)进行(xíng)战略布局(jú)的。投资的中间状态(tài)是周(zhōu)期(qī)与(yǔ)消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视(shì)角(ji20G等于多少GB 20GB流量够用一天吗ǎo)下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科(kē)学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动的框架内运用(yòng)财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资(zī)产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上(shàng)海财经大(dà)学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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