核心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新增(zēng)融资明显低(dī)于(yú)市场(chǎng)预(yù)期，居民新增融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同比收(shōu)缩。居民消费和按(àn)揭贷(dài)款(kuǎn)均明显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房(fáng)销售较(jiào)弱(ruò)相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍(réng)维持(chí)较高增速(sù)，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板仍(réng)在(zài)居(jū)民端，居民高存款和弱贷款的(de)组合，则(zé)指向居民信心(xīn)依然不足。居民部门对(duì)资(zī)金的过度(dù)沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的(de)持(chí)续性(xìng)和经(jīng)济复苏的(de)力度(dù)，依赖(lài)于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预(yù)人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然(rán)回落，经(jīng)济复苏的关键(jiàn)在(zài)于激(jī)活(huó)居民部(bù)门(mén)

　　4月新(xīn)增社融(róng)和(hé)信贷均低于预期(qī)下沿(yán)，新增(zēng)融资在前置发(fā)力(lì)后(hòu)自(zì)然回(huí)落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同比多(duō)增2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信贷投放等主(zhǔ)要融(róng)资(zī)渠道在经过一季度(dù)的前置发力后，4月投放力度自然(rán)回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资(zī)角度(dù)来看(kàn)，经济复苏(sū)的力(lì)度，强(qiáng)烈依赖于信(xìn)贷增(zēng)长的持(chí)续性。信(xìn)用(yòng)周期的持续回(huí)升一(yī)般指向(xiàng)需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融(róng)存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)连续(xù)回(huí)升(shēng)2个(gè)月，并且(qiě)新(xīn)增信贷连续3个月大超市场预(yù)期后，经济(jì)复苏的(de)力(lì)度依然偏弱，名义价格(gé)正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的(de)回落，信贷对经济的(de)推动效(xiào)应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的(de)信贷增长，而(ér)这难以完全(quán)依(yī)赖政策驱(qū)动，需要(yào)实体经济内生融资需求(qiú)的(de)修复(fù)。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求(qiú)下，货(huò)币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投(tóu)放的前置发力意愿较强，一季度(dù)新增(zēng)社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随(suí)着信贷政策(cè)由“总(zǒng)量有(yǒu)效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及(jí)实体(tǐ)经济内生(shēng)动能的(de)边际回落(luò)，4月新增融资(zī)需求走弱。因(yīn)而，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是我们(men)后续观察金融(róng)和经济(jì)数据的(de)关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活(huó)居民部门。一则，在(zài)政策层较强的稳信(xìn)贷(dài)诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金的供给(gěi)端并不是问题(tí)。新增融资持(chí)续(xù)性的(de)关键在于需求端，政府(fǔ)融资(zī)需(xū)求受(shòu)制于财政预算，而今年(nián)财(cái)政预算(suàn)在“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基本确定。企业融(róng)资(zī)需(xū)求自2022年(nián)以来(lái)总体维持较高景(jǐng)气度(dù)，叠(dié)加信贷(dài)、财政和产业政策的持续发力(lì)，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观(guān)上，居民融资服务(wù)于消费和购房行为，但(dàn)在持续(xù)回暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。实质(zhì)上(shàng)，居民(mín)行(xíng)为取决于收入预期和负债(zhài)强度，而当(dāng)前居民就业和收(shōu)入明显分化，边际消费倾(qīng)向较(jiào)强的(de)青年群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的(de)历(lì)史高(gāo)位，拖(tuō)累居民部门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流向(xiàng)居民部门(mén)，而居(jū)民部门向企业部门的回流(liú)明显乏(fá)力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向(xiàng)定期(qī)账户转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证(zhèng)实了(le)第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民(mín)部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上，便是居民存(cún)款增速(sù)持续高于企业(yè)，居(jū)民(mín)“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已于(yú)3月和4月连续回落(luò)，可能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证。4月居民部门新(xīn)增(zēng)净融资(zī)同比少增(zēng)241亿元，其中，短期(qī)信(xìn)贷同(tóng)比多(duō)增(zēng)601亿(yì)元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消(xiāo)费(fèi)意愿(yuàn)修复(fù)动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务(wù)活动(dòng)指数回落至(zhì)56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘联(lián)会数据显示(shì)，4月(yuè)乘用车(chē)日均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅(fú)降(jiàng)价促(cù)销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商(shāng)品(pǐn)房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连续(xù)两个(gè)月呈(chéng)现环比扩(kuò)张态势，居民购(gòu)房预期和购(gòu)房活动同样呈现改(gǎi)善(shàn)态势，但进入4月(yuè)后(hòu)商品房(fáng)销售(shòu)数据(jù)明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高(gāo)于理(lǐ)财产品预期收益(yì)率，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭(jiē)贷为(wèi)主(zhǔ)的居民(mín)中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连续2个月边际(jì)走弱(ruò)，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放。<人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟/strong>1-4月居民累(lèi)计新增存(cún)款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去(qù)年同(tóng)期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍(réng)远高于(yú)疫情前水平，表明居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄(xù)意愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫(yì)情期间(jiān)积累的“超额储蓄(xù)”并未(wèi)出(chū)现释(shì)放迹象。居民新(xīn)增存(cún)款和短期贷(dài)款同时(shí)维持高位(wèi)，一(yī)方面(miàn)，可(kě)以说(shuō)明居民消费潜力仍(réng)有待进一(yī)步释放；另一方(fāng)面，可能(néng)指向居(jū)民收入分化(huà)加剧。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经营(yíng)预期持续(xù)改善增(zēng)强融(róng)资需求(qiú)，叠加银行较强的(de)信贷(dài)投放诉(sù)求，供需两端驱动企(qǐ)业新(xīn)增净融(róng)资连续同(tóng)比扩张。4月非(fēi)金(jīn)融(róng)企(qǐ)业(yè)部门新增信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占新增贷款的(de)比重，进一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部(bù)门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿(yì)元(yuán)，前置发力仍是政府债(zhài)券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券(quàn)新(xīn)增融资规模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成(chéng)全年(nián)政(zhèng)府债券融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政(zhèng)部也均(jūn)在前一年(nián)度(dù)末提前下达了(le)次(cì)年(nián)的(de)部分(fēn)专项债务(wù)新增额度，因(yīn)而，政府债(zhài)券发行节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋(qū)势分化(huà)，资金(jīn)在向居(jū)民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速则已(yǐ)持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移(yí)来的(de)资金以(yǐ)存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着(zhe)经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击(jī)逐渐(jiàn)减弱后，经济(jì)修复的稳定(dìng)性(xìng)和持续(xù)性(xìng)将(jiāng)进(jìn)一步增强，宽货币的发力强度(dù)将会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时，在去年财(cái)政发(fā)力(lì)的过(guò)程中，消耗了部分往(wǎng)年(nián)财政结余资金和央行(xíng)结存利润(rùn)，推动了(le)财政(zhèng)存款和央行结(jié)存利润向私人部门的转移(yí)，今年财政结余资金向私人部门的转移力(lì)度(dù)将(jiāng)会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同(tóng)推动(dòng)广义货币(bì)供应量M2增(zēng)速显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社(shè)融的强劲态势(shì)将会继续(xù)减弱(ruò)

　　新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增(zēng)速回升(shēng)的(de)斜率则有赖于居(jū)民(mín)预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政(zhèng)策的相互配合下，企业生产(chǎn)经(jīng)营预(yù)期总体(tǐ)较为稳(wěn)定(dìng)，叠加新(xīn)增(zēng)专项债支撑基建配(pèi)套融资需求，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求(qiú)的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层(céng)对于信(xìn)贷(dài)投放适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月(yuè)以来政策曾先后表态(tài)“货币信贷总(zǒng)量(liàng)要适度(dù)节奏(zòu)要平稳”和“不盲目(mù)追(zhuī)求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放(fàng)可能会(huì)更(gèng)加(jiā)注重(zhòng)平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资(zī)的短板，引(yǐn)导其合(hé)理改善预期是社(shè)融增速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年(nián)2月之前，居民部门新增净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的(de)同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民(mín)预期(qī)改善仍有(yǒu)待于(yú)政策(cè)进一步加力。