文丨明(míng)明FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆(gān)的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在增(zēng)速放缓(huǎn)后(hòu)企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及货币政策(cè)适度放松或(huò)是破局(jú)的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和(hé)疫情的冲(chōng)击，经济增速放(fàng)缓后(hòu)私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义(yì)GDP的(de)年(nián)均(jūn)增(zēng)速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门举债的客(kè)观基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展时(shí)期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高于债务增加(jiā)而产生的利息(xī)等成本，企业主观上(shàng)也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企(qǐ)业和居民(mín)对未来(lái)的(de)收(shōu)入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企(qǐ)业三大部(bù)门来看(kàn)，今年(nián)进(jìn)一步加杠杆的(de)空(kōng)间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空(kōng)间受(shòu)年(nián)初财政预(yù)算的严格约(yuē)束。年初(chū)的(de)财(cái)政(zhèng)预算草(cǎo)案制定的(de)2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要(yào)低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往(wǎng)情况(kuàng)来(lái)看，年初的财政预(yù)算(suàn)在正常年(nián)份是(shì)较为严格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额(é)。近几年仅有两个较为特殊的(de)案例：一(yī)是(shì)2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召开时间较晚，因(yīn)此这一特别国债事实上是(shì)在(zài)当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释(shì)放，严(yán)格来讲也并(bìng)未突(tū)破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格(gé)，经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要(yào)的影响因(yīn)素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居民的(de)资(zī)产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产中占比最大的(de)组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅会(huì)导致资(zī)产负(fù)债表本(běn)身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消(xiāo)费(fèi)决(jué)策。此外，据央(yāng)行调查数(shù)据显示(shì)，城镇居民对(duì)当期(qī)收入的感受以(yǐ)及对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之(zhī)下(xià)，这使(shǐ)得居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投(tóu)资(zī)的(de)倾向有(yǒu)所下降。目前，居(jū)民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大(dà)的制约。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工(gōng)具对企(qǐ)业(yè)部门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了边(biān)际赶歌圩的读音赶歌圩的读音是什么，赶歌圩的拼音怎么读是什么，赶歌圩的拼音怎么读(jì)退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次(cì)明确(què)结构性(xìng)货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今(jīn)年(nián)的政策(cè)性支持从边际上来(lái)看也(yě)将出现下降。此外，近年(nián)来(lái)城投平(píng)台(tái)综(zōng)合债务不断走高，城投债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年三大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看(kàn)，解决(jué)的办法大概有以下(xià)几个维(wéi)度。一是城投化债。一季度城(chéng)投债提前偿还(hái)规模(mó)的(de)上升反(fǎn)映出了(le)地方(fāng)融(róng)资(zī)平台积极化债的态度及(jí)决心，二(èr)季度(dù)可能延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的(de)地方债(zhài)务化解(jiě)工(gōng)作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央(yāng)政府仍(réng)有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出(chū)长期(qī)建设(shè)国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。三是货币(bì)政(zhèng)策可以适度放松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的(de)融资(zī)成本(běn)，刺激实(shí)体融资(zī)需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏(sū)不及(jí)预(yù)期(qī)；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国内政策(cè)力(lì)度不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的(de)动力在(zài)下(xià)降

　　较高(gāo)的(de)名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加(jiā)杠杆(gān)的重要(yào)基础和保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高的实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右(yòu)的通胀增(zēng)速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企(qǐ)业整(zhěng)体的经营状况(kuàng)一般也(yě)较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资和(hé)生产带来的收益高(gāo)于债(zhài)务(wù)增加而(ér)产生的利(lì)息等(děng)成(chéng)本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫(yì)情的(de)冲击，经济(jì)的(de)潜(qián)在增速(sù)有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不(bù)牢(láo)靠(kào)。从中短(duǎn)周(zhōu)期来看，在(zài)经历了(le)三(sān)年疫情的(de)冲击之后，企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预期(qī)都相(xiāng)对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且实际(jì)效果(guǒ)可能有限，因(yīn)此私(sī)人(rén)部门加(jiā)杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国(guó)的(de)宏(hóng)观(guān)杠杆率相对偏高了(le)，在(zài)去(qù)年我国的实体经济部门杠杆率已经超过(guò)了发(fā)达经济(jì)体的平均(jūn)水平(píng)，进一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正面临(lín)内需不足的情况(kuàng)，这其(qí)中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也(yě)有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分(fēn)化(huà)显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长(zhǎng)一段(duàn)时(shí)间，民间(jiān)固定资产投(tóu)资增速显著(zhù)高于(yú)全社会固定资产投资的增(zēng)速。然而(ér)近几年，尤(yóu)其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业(yè)的信心(xīn)受到(dào)影(yǐng)响，投资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时(shí)间内难以恢复(fù)，最(zuì)近两年民间固定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去(qù)年(nián)以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投资的(de)机会在减少，信(xìn)贷中有很(hěn)大(dà)一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民(mín)消费对融资需求的刺激相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，居民部(bù)门加杠杆的方式主要是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代(dài)，居(jū)民对收入的信心仍(réng)偏(piān)弱，房(fáng)地产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需求也在(zài)过往有一定(dìng)透支，因(yīn)此居民部门对(duì)融资(zī)需求的(de)刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的(de)政府部(bù)门(mén)债务空间受(shòu)年初(chū)的财政预(yù)算约束(shù)。年初(chū)的(de)财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年(nián)预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常(cháng)年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近(jìn)几年有两个相对特殊的案例，但(dàn)都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发(fā)行的抗疫(yì)特别国债(zhài)，是(shì)为应(yīng)对新冠疫情而推出的(de)一个非常规财政工具(jù)，不计入财政(zhèng)赤字(zì)。由于当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年财(cái)政预算框架(jià)内的(de)。此外是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去年经济受(shòu)疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一度预期(qī)政府会调整(zhěng)财政(zhèng)预算，但最(zuì)终只使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格(gé)来讲并(bìng)未突(tū)破预算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭(xiá)义(yì)政府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，政府部门只能严(yán)格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素(sù)共同作用使得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端(duān)来(lái)看，中国居民(mín)的资产结(jié)构主要可(kě)以(yǐ)分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是(shì)住房(fáng)资(zī)产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根据中(zhōng)国(guó)社(shè)科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，占(zhàn)总资(zī)产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房(fáng)地产的(de)价值便出现(xiàn)缩(suō)水，除一线城市二手房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房价格(gé)同比出现下降，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来(lái)降幅(fú)有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年(nián)回升的空间仍受(shòu)限。房地(dì)产作为居民资产中(zhōng)占比最(zuì)大(dà)的(de)组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心(xīn)的(de)回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户(hù)的调(diào)查问卷显示，居民对当期收(shōu)入(rù)的感受以及对未来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，尽管在今年(nián)一季(jì)度有所(suǒ)回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入不确定(dìng)性的担忧使居(jū)民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的下降叠加(jiā)居(jū)民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得居(jū)民的贷款减少而存款(kuǎn)变多(duō)，居(jū)民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)收(shōu)缩(suō)。今年以来，居民新增(zēng)贷款(kuǎn)的累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之(zhī)年(nián)的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累(lèi)计新增存(cún)款更(gèng)是达到了疫情(qíng)以来(lái)的最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现共同(tóng)反映出居民(mín)资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地(dì)产(chǎn)价(jià)格回升空(kōng)间有(yǒu)限以及居民(mín)收入(rù)和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融资进行了(le)很大的(de)支(zhī)持，但政策性金(jīn)融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明确结(jié)构性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随(suí)着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的(de)复苏(sū)回暖，今年的(de)政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持从边际上来(lái)看也(yě)将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进(jìn)一步提(tí)升额(é)度(dù)的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支(zhī)持工(gōng)具以及(jí)保交楼贷款支(zhī)持计划等(děng)工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半(bàn)。此外，今(jīn)年一季度新设立的(de)房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款以及租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由(yóu)于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央(yāng)行(xíng)未来进一(yī)步提升额度(dù)的可能性较(jiào)低。

　　城投赶歌圩的读音是什么，赶歌圩的拼音怎么读债务压力偏(piān)大(dà)，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。近些年(nián)来，城(chéng)投平台的(de)综合债务累(lèi)计(jì)增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大(dà)，城投平台对企业融资(zī)及加(jiā)杠(gāng)杆的支持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一季度银行(xíng)体系(xì)对(duì)企业部门(mén)发(fā)放了近9万亿(yì)信贷(dài)，创下历(lì)史同期(qī)最高水平，超(chāo)过去(qù)年全年的一半，其(qí)可持续性难以保证，预计信(xìn)贷(dài)后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布(bù)的(de)4月份信贷(dài)数据中可能(néng)就会(huì)有(yǒu)所体现。在经(jīng)历(lì)了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升(shēng)之后，企业(yè)部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬(tái)升幅度(dù)预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对(duì)有(yǒu)限，未(wèi)来的(de)解(jiě)决办法我们认为可以(yǐ)考虑(lǜ)以下几个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债(zhài)。地方债务压力(lì)的化解(jiě)是(shì)今年(nián)政府工作的(de)中心之一，而(ér)一季度(dù)城(chéng)投债提前偿还(hái)规模(mó)的上(shàng)升也反映出(chū)了地方融资平台积极化债的(de)态(tài)度及决心。二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地(dì)方(fāng)债务化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出更为充足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底(dǐ)，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则(zé)为29％，与发(fā)达国家政府杠(gāng)杆主要集中在(zài)在中央(yāng)政府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央(yāng)政府可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的(de)情况。

　　第三，货币(bì)政策适(shì)度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)总量工具来释放流(liú)动性，适时适量地(dì)进行(xíng)降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从(cóng)而增(zēng)强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素(sù)

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预期。

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