核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点：4月新(xīn)增融(róng)资明显低于(yú)市场预期，居民新增融资(zī)再度转为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)。居(jū)民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较(jiào)高增(zēng)速(sù)，指向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融(róng)数据反映(yìng)的总需(xū)求短板仍在居(jū)民端，居民高存款和(hé)弱贷款的组合，则指向居(jū)民信心依(yī)然(rán)不足。居民部门对资金的过度沉(chén)淀，降低(dī)了资(zī)金的循环(huán)效率和对(duì)经(jīng)济(jì)的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持(chí)续性和经(jīng)济(jì)复苏的力度(dù)，依赖于居民信(xìn)心(xīn)和(hé)预期的进一(yī)步提振，这也是(shì)后续观察金融(róng)和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预期(qī)，房地产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经济复苏(sū)的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置(zhì)发(fā)力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)。今(jīn)年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿元，银行(xíng)信贷投(tóu)放等主要融(róng)资渠道在经过一季(jì)度的前置发力后，4月投放力度(dù)自(zì)然(rán)回落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来(lái)看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的(de)持续性。信(xìn)用周期的持续回(huí)升一般指向需求的(de)强劲复苏，但是在社融(róng)存量同比(bǐ)增速(sù)连(lián)续回升2个月(yuè)，并且(qiě)新增信贷(dài)连续3个月大(dà)超市(shì)场预期(qī)后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷(dài)对经济的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依(yī)赖于持(chí)续的信贷(dài)增(zēng)长，而(ér)这难以(yǐ)完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内(nèi)生融资需求的修复。在孙悟空真实存在过吗较强的“稳信贷(dài)”政策(cè)诉求下，货币、信(xìn)贷(dài)、财(cái)政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的(de)前置(zhì)发(fā)力意愿较强(qiáng)，一(yī)季度(dù)新增社融和信贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动能的(de)边(biān)际回落(luò)，4月新增(zēng)融资需求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们(men)后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)的持续稳(wěn)定，关(guān)键(jiàn)在于(yú)激活居民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳(wěn)信贷(dài)诉求下，国(guó)内(nèi)金融条件持续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问题。新增融(róng)资持(chí)续性的(de)关键在于需求端(duān)，政府融资(zī)需求受制于(yú)财政预算，而今年财政预算在(zài)“两(liǎng)会(huì)”期间已基本确定。企业融(róng)资需求(qiú)自2022年以来(lái)总体维持较高(gāo)景气度(dù)，叠加信(xìn)贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的持(chí)续发力(lì)，企业融资需求的(de)稳定性(xìng)较高。

　　居民融(róng)资需(xū)求却难有定论，表观上，居民(mín)融资(zī)服务于消费和(hé)购房(fáng)行为，但(dàn)在(zài)持续回暖2个(gè)月后，4月居(jū)民新(xīn)增融资再度转为(wèi)同比收缩。实(shí)质上，居民(mín)行为取决于收入(rù)预(yù)期和负债强度，而当前居民(mín)就(jiù)业和(hé)收入明(míng)显(xiǎn)分化，边(biān)际消(xiāo)费倾向较(jiào)强的青年(nián)群体，失业率持续处(chù)于接近(jìn)20％的历史(shǐ)高位，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从(cóng)企业部门持续流向居民部门，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流明(míng)显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可能(néng)性，并证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经(jīng)营和(hé)贷(dài)款获取的(de)资金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式(shì)使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)已于3月和(hé)4月(yuè)连(lián)续回落(luò)，可能(néng)指(zhǐ)向居民预(yù)期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增融资再(zài)度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月居民部(bù)门新增净融资同(tóng)比少增241亿(yì)元，其中，短期信(xìn)贷同比多(duō)增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意(yì)愿修复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月(yuè)非制造(zào)业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱于季节性水(shuǐ)平(píng)。乘联(lián)会(huì)数据(jù)显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车(chē)销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂商大幅(fú)降价促(cù)销紧密相关，真实的(de)耐用品消费需求依然(rán)较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续(xù)两(liǎng)个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居(jū)民购房预期和购房活动同样(yàng)呈现改(gǎi)善(shàn)态(tài)势(shì)，但(dàn)进(jìn)入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由(yóu)于(yú)按(àn)揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明显，导致(zhì)以按揭贷为主的(de)居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款端，居(jū)民存款增速连(lián)续2个月边际走(zǒu)弱，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个月(yuè)，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫情前(qián)水(shuǐ)平，表明(míng)居(jū)民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依(yī)然强劲，疫情期间积累的(de)“超(chāo)额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷(dài)款同时维持(chí)高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放(fàng)；另一方面，可能指向(xiàng)居民(mín)收入分化加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经营预期持续(xù)改善增(zēng)强融(róng)资需(xū)求，叠加银行(xíng)较强(qiáng)的信贷(dài)投放(fàng)诉求，供需(xū)两端(duān)驱动企业新增净融资连(lián)续同比扩张。4月非金(jīn)融企业(yè)部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿(yì)元(yuán)，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金(jīn)的主(zhǔ)要流向应为基建和(hé)制造业等政策(cè)支持(chí)领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月政府部(bù)门(mén)新增净(jìng)融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍(réng)是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新增融(róng)资(zī)规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的(de)年(nián)份，财政部也均在前(qián)一年(nián)度末提前(qián)下达了(le)次年的部分专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券(quàn)发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向居民部门(mén)转移。通过(guò)观察(chá)M1和(hé)M2同比增(zēng)速(sù)的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速则已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)账户(hù)向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一重可(kě)能(néng)性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至居民(mín)部门(mén)后(hòu)，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉(chén)淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的(de)方式使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋(qū)缓(huǎn)和，广义货币(bì)供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经(jīng)济修复(fù)的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在去年财政发力(lì)的(de)过(guò)程中(zhōng)，消耗(hào)了部分(fēn)往年财政结(jié)余资金和央行结(jié)存利润(rùn)，推动了财(cái)政存款(kuǎn)和央行结存利(lì)润向私(sī)人部门的转移，今年(nián)财政结余资金向私人部门的(de)转移力度(dù)将会明显走弱。孙悟空真实存在过吗因而，宽货币(bì)力度趋缓、财(cái)政(zhèng)结余资(zī)金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动广义(yì)货币(bì)供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势(shì)将会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有望持续高(gāo)于去(qù)年(nián)同期水(shuǐ)平(píng)，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策的相互配合下，企业生产经营(yíng)预(yù)期(qī)总体较为稳定(dìng)，叠加新增(zēng)专项(xiàng)债支撑(chēng)基建(jiàn)配(pèi)套融资需求，企业融资(zī)需求的稳定性相对较强；同时，政策层(céng)对于信贷(dài)投放适度靠前发力(lì)的(de)诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表态“货(huò)币信贷(dài)总(zǒng)量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求(qiú)信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷(dài)资(zī)源投放(fàng)可能会更加注重平滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部门仍(réng)是当前(qián)融资的短板，引导其合(hé)理改善(shàn)预期是社融(róng)增速趋势性回(huí)升的(de)重要条件(jiàn)。今年2月之前，居(jū)民部门新增净融资(zī)已(yǐ)经连续(xù)15个月同比收缩，在(zài)2月和(hé)3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且居民(mín)存款持(chí)续保持较高(gāo)增速(sù)，居民预期(qī)改(gǎi)善仍(réng)有待于政(zhèng)策(cè)进(jìn)一(yī)步加力(lì)。

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