“现在的房(fáng)地产(chǎn)很难再出现(xiàn)像过去十年(nián)的系统性行情(qíng)。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房(fáng)地产(chǎn)行业分化(huà)的愈加明显(xiǎn)，让机构(gòu)和投资者的关注度从板块(kuài)向单个标的(de)转移。上(shàng)海利檀投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了(le)最底部，而且是反(fǎn)复地(dì)杀到了(le)底部，再往(wǎng)下的空间已经不(bù)大了。

　　三道(dào)红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个(gè)股阿(ā)尔法(fǎ)重要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地(dì)产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常(cháng)小心，避免(miǎn)选了半天，标的(de)公(gōng)司出现爆(重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么bào)雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需(xū)要满(mǎn)足以(yǐ)下三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产(chǎn)的开发资金来源，可(kě)以发现，其(qí)实(shí)银行(xíng)的信贷倾向是不(bù)太愿意给房(fáng)企(qǐ)贷款的，房(fáng)企的主要(yào)资金来(lái)源(yuán)来自(zì)新盘的销售。但今年新房的(de)销售情况相较一般。再(zài)关(guān)注一下，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其实(shí)主要还(hái)是那些有国企背景的房企，民营房(fáng)企相对比较困难，所以整个行业出现了一个很(hěn)明显的分化(huà)，无论是在销售，还是融资等各(gè)个(gè)方(fāng)面都非常明显(xiǎn)。现在有国资背景(jǐng)的房企在资本市场表现相对(duì)较好，但没有国资背(bèi)景的民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周刊(kān)》表示，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具(jù)体到如何挖(wā)掘(jué)，我(wǒ)们会特别重视企业的成本优(yōu)势，更具体一点，就是它(tā)的净(jìng)借(jiè)贷水平（净负债率）是(shì)不是行业内的最(zuì)低水(shuǐ)平；利(lì)润(rùn)率(lǜ)是不是(shì)行(xíng)业内最(zuì)高的(de)；融资成本(běn)是否是行(xíng)业内最低的；建安成本是否(fǒu)也是(shì)业内(nèi)最低的；这(zhè)些都是我们(men)看重的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是(shì)，能够同(tóng)时满足上(shàng)述条件的房企(qǐ)并不多(duō)。即便是在(zài)国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例(lì)，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发(fā)展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发(fā)展、京(jīng)投发(fā)展、光(guāng)明地产、云南(nán)城投、首开股份(fèn)、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不(bù)难看出(chū)，即(jí)便是有着较(jiào)稳健特色的国央(yāng)企房(fáng)企，其财务指标(biāo)称得上完(wán)全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企(qǐ)，甚至地方国(guó)企开始(shǐ)大举扩张。而这无(wú)疑又进一(yī)步考验着国(guó)央企的资(zī)金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩(kuò)张(zhāng)速度的张弛有(yǒu)度尤(yóu)为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过(guò)于乐(lè)观的预(yù)判未来市场，以及(jí)过于(yú)激(jī)进(jìn)的扩张拿地节奏也有可能让房(fáng)企重蹈(dǎo)此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企(qǐ)进行(xíng)举例，它从2018年开始(shǐ)到(dào)2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家(jiā)房企明(míng)显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一(yī)线城市进行(xíng)大(dà)举拿地(dì)，净负债(zhài)率也(yě)由此前的33％左右水(shuǐ)准提(tí)高到45％左右(yòu)，涨了接近(jìn)三分之一。与(yǔ)此同时(shí)，该(gāi)房企新购入地块也实现(xiàn)了(le)快速(sù)的开盘利用率，预计(jì)今年会(huì)有更多的楼盘入市。像这类企业就符(fú)合“最后的赢家”的(de)特(tè)点(diǎn)。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且(qiě)其(qí)中(zhōng)一半(bàn)在一线城市，另(lìng)外一(yī)半也(yě)主要(yào)集中在强二线和二线城市；另一(yī)方面，它的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了(le)2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见(jiàn)到机(jī)会时要出(chū)手，但出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债(zhài)率扩张得太快(kuài)，但(dàn)未来(lái)的(de)两年市场没有(yǒu)想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企的扩张速度是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要(yào)还是看(kàn)房企的(de)净负债(zhài)率(lǜ)水平，在我看来，这个比(bǐ)例(lì)如果超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对(duì)房企的净负债率(lǜ)要求不(bù)得高(gāo)于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬(yáng)解释，当(dāng)前房地产(chǎn)行(xíng)业(重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么yè)的复苏速度(dù)并没有(yǒu)那么快，所以要规避公司净负债(zhài)率提高到(dào)一个比较危(wēi)险(xiǎn)的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较(jiào)积极的房(fáng)企梳(shū)理发现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之(zhī)上。其中，中交地产(chǎn)净负债(zhài)率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江(jiāng)集团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团等房(fáng)企在(zài)践(jiàn)行较(jiào)积极的拿地策(cè)略的同时，也较(jiào)好地控制(zhì)了公司(sī)的扩张速度与净负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们(men)是以(yǐ)同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维度的实际表(biǎo)现上，国(guó)央企确实(shí)会更胜(shèng)一(yī)筹(chóu)。如国央企的融资成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央(yāng)企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业中(zhōng)就(jiù)没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍(réng)有少(shǎo)数民营房(fáng)企同样受(shòu)到机构的(de)青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团(tuán)的十大流通(tōng)股(gǔ)东中新进了“中国工商银(yín)行股份有限公司－景顺(shùn)长(zhǎng)城中国回报灵(líng)活配(pèi)置混合(hé)型证券投资基金”“全国社保基金一一(yī)六组合(hé)”等(děng)。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公司就长期持(chí)有滨江集团。根据一(yī)季报，该资产公(gōng)司的几只产品合计(jì)持有(yǒu)滨江集(jí)团9543万股，约(yuē)占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自(zì)身(shēn)的基本(běn)面表现(xiàn)存在一定关(guān)系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团(tuán)仍是表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现等多(duō)维度都表现了(le)较强(qiáng)的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布(bù)的2023年一季报(bào)，今年一(yī)季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的(de)战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)有近七成营收来自(zì)杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到近六成。近三(sān)年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据(jù)诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭(háng)州网数据显(xiǎn)示(shì)，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持续稳(wěn)居杭州的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江集(jí)团的房企排名迅(xùn)速提(tí)升。到2023年，滨江(jiāng)集团的(de)房企排名已冲进(jìn)前十，根据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前(qián)4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家(jiā)机构的集中调研。滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)发(fā)布公(gōng)告表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家(jiā)机(jī)构(gòu)调(diào)研(yán)。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量(liàng)赛道

　　机构(gòu)在(zài)下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是房(fáng)地产产(chǎn)业链上的中游环(huán)节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而(ér)下游应用行(xíng)业主要包括中介服务、家(jiā)用电器(qì)、物业管理、家(jiā)居(jū)用品(pǐn)。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开发环节与上游(yóu)材料端息息(xī)相关(guān)，新盘开工不足(zú)导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿(ā)尔法的思路渐渐(jiàn)移至下(xià)游。“中国房地(dì)产行(xíng)业在进(jìn)入(rù)存量房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装(zhuāng)家居领(lǐng)域(yù)，我们相对(duì)看好，因为居民保有的住房(fáng)规模越(yuè)来(lái)越(yuè)大，随着时(shí)间的增加，内装更新的需求(qiú)也会越来越多。美国(guó)过去的(de)数据充(chōng)分说明了这(zhè)一点，在新房销售见顶之后，家具(jù)消费的增长(zhǎng)却一直都(dōu)很好。对于(yú)地产产(chǎn)业链，我(wǒ)们相(xiāng)对看(kàn)好和内装(zhuāng)相关的(de)行业，例如(rú)消费建(jiàn)材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等(děng)。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道(dào)龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的(de)都(dōu)是(shì)来自(zì)家纺赛道(dào)的公(gōng)司，它们分别是富安(ān)娜和水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特(tè)别是前(qián)者在月线(xiàn)连(lián)收七根(gēn)阳线的基(jī)础上，年(nián)内迄今涨幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例(l重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么ì)，富安娜主要(yào)从事纺织家居(jū)、睡眠(mián)家(jiā)居、生活类产品的(de)研发(fā)、设(shè)计、生产及销售(shòu)，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告显示，报告期(qī)内，富安娜实现营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现(xiàn)归属(shǔ)于上市公司股东(dōng)的净(jìng)利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司一季报的十大(dà)流通股(gǔ)股东(dōng)来(lái)看，能够(gòu)发现该(gāi)股早已成为基(jī)金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜(qián)力(lì)价(jià)值、工银瑞信灵动(dòng)价(jià)值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河(hé)2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半(bàn)壁江山。需要(yào)强调的是，中欧(ōu)的两只基(jī)金都是价值派基(jī)金(jīn)经理曹(cáo)名(míng)长在(zài)管的产(chǎn)品，首(shǒu)季其同时重仓的房地(dì)产产业链股票还(hái)有金地(dì)集团(tuán)和大亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风(fēng)光(guāng)一时(shí)的家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等(děng)多(duō)因素一(yī)度沉寂，不过好在困境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年(nián)内表现最好的是志邦家居。同一(yī)时间段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是(shì)营收还是归母(mǔ)净利润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广(guǎng)发策略优(yōu)选和广发安宏回报均增加了持股，而这(zhè)两只产品也成为志邦家居十大流通(tōng)股股东中仅有的(de)两只公募(mù)。有意思(sī)的是，他似(shì)乎(hū)对于(yú)定制家居类标的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只产品均登榜十大流通股股(gǔ)东(dōng)，其也(yě)成为他(tā)的(de)独(dú)门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的(de)物业股也越来越被机构(gòu)所青(qīng)睐，不过这(zhè)类标(biāo)的大多(duō)在(zài)香港上市，如何选择成为难题(tí)。对(duì)此(cǐ)，前述上海公募基金经理举例分析(xī)：“物业服务不是(shì)一个高毛利(lì)的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的(de)钱，以(yǐ)我曾经买的绿城(chéng)服务为(wèi)例，它在中高端楼盘(pán)占比是比(bǐ)较高的，每年到期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分(fēn)项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提(tí)价的公司(sī)很少(shǎo)，因为物业公(gōng)司很容易(yì)一(yī)开始(shǐ)是(shì)挣钱的，后面因为保安这(zhè)些固(gù)定人员成(chéng)本的年度(dù)增长，不过服务没有(yǒu)特别好，客户没有(yǒu)那么满(mǎn)意，能做到提价难度(dù)是非(fēi)常大的。但是(shì)该公司能(néng)在(zài)业内(nèi)做(zuò)到到期之后提(tí)价率比(bǐ)较高，这跟它的定(dìng)位(wèi)和比较好的服(fú)务是有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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