文(wén)丨明明(míng) 章立聪(cōng) 余经纬(wěi)

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率自低位持续上行，即(jí)便(biàn)税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一(yī)步走高。我们认为主要是源于：①货币政策(cè)力度边际(jì)转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和(hé)月末因(yīn)素，预计短期内(nèi)，资金利率下行空间有限，波动(dòng)幅度(dù)加大，建议投资者(zhě)关注(zhù)资(zī)金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结(jié)束(shù)后(hòu)资金利(lì)率(lǜ)自低(dī)位持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未(wèi)回(huí)落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率(lǜ)上行幅度(dù)更大。从隔(gé)夜(yè)利率角度(dù)观察，银行与非银机构间流动性(xìng)分层现(xiàn)象弱化；此外，隔(gé)夜利(lì)率与7天(tiān)利率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税(shuì)期结(jié)束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币政策(cè)坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也(yě)注重(zhòng)防范(fàn)市场过热带来的金融风(fēng)险。在满(mǎn)足广义(yì)流动性(xìng)供需(xū)匹配的前(qián)提下(xià)，货币工具力度(dù)可能会(huì)有所回摆。从(cóng)央行的具(jù)体操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投(tóu)放(fàng)低(dī)量操(cāo)作，结构(gòu)性工具“有进有退(tuì)”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此走款可(kě)能(néng)对银行间(jiān)流动性带来(lái)了(le)一定(dìng)的(de)压力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期票据利率(lǜ)走(zǒu)势，预计信贷增速较一(yī)季度将(jiāng)会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将(jiāng)保持(chí)同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷(dài)投(tóu)放，银行(xíng)系统整体资金流出，因此向同业融(róng)出的意愿和(hé)能力有所降低(dī)。

　　▍其(qí胡服骑射的故事及启示感悟，胡服骑射的故事告诉我们什么)三，资(zī)金(jīn)较为拥挤可(kě)能会导(dǎo)致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者对于(yú)未来一个月资胡服骑射的故事及启示感悟，胡服骑射的故事告诉我们什么金利率(lǜ)上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们(men)测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于(yú)历(lì)史相(xiāng)对积极的(de)水平，导致债(zhài)市(shì)敏感度增加。此外投资者对货(huò)币政策力(lì)度以及跨(kuà)月资金(jīn)面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对于未来一个月(yuè)内(nèi)资金价格上行的预期(qī)更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被(bèi)动拉长(zhǎng)，利率下(xià)行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市场(chǎng)释(shì)放资金；但跨月前(qián)夕银行(xíng)资金(jīn)融(róng)出意愿一(yī)般较低，预(yù)计资金(jīn)波动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期交易主线(xiàn)或延续政策与基本(běn)面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者关(guān)注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货币政策(cè)不及预期；经济复苏(sū)节奏不及预(yù)期(qī)；银行间(jiān)市(shì)场流动(dòng)性(xìng)过快收(shōu)紧。

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