文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问(wèn)题，如果一定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问题既不(bù)是银行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银行（以及类(lèi)似几家(jiā)美国中小银(yín)行(xíng)）和商业地(dì)产(chǎn)的情况，就会发现他(tā)们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端，虽(suī)然他的(de)资产期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在(zài)一个篮子里(lǐ)，但事实上，次(cì)贷危机后监管(guǎn)对银行特(tè)别是大银行的资本管制大(dà)幅加强，银行资(zī)产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保(bǎo)银行的(de)一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正问(wèn)题出在负债(zhài)端(duān)，这并不(bù)是他自己的问题，而是储户(hù)的(de)问题(tí)，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级(jí)市场(chǎng)出(chū)现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资(zī)项目中撤资，创投企业(yè)被(bèi)迫从硅(guī)谷银行提取存款用(yòng)于补充经营性现金(jīn)流，引发了一(yī)连串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行的问题不是(shì)“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同(tóng)时出现危(wēi)机的(de)瑞信，也是(shì)在重仓了中概(gài)股的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上(shàng)出(chū)现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进(jìn)而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破产对(duì)美国银(yín)行业来(lái)说，算不(bù)上系统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业深度(dù)结合的这种商业(yè)模式来说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的(de)商(shāng)业(yè)地产危机(jī)，本质也不(bù)是房地产的问题(tí)。仔细看(kàn)美国商业(yè)地产市场，物流仓储(chǔ)供(gōng)不应(yīng)求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题(tí)最突(tū)出的地(dì)区(qū)是湾(wān)区(qū)、洛(luò)杉矶和西(xī)雅(yǎ)图(tú)等信息(xī)科技公司集聚(jù)的西海岸(àn)，也是受到了创投企(qǐ)业(yè)和科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是(shì)小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也(yě)不是地产的潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应(yīng)对经济系(xì)统会(huì)带来什(shén)么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融(róng)资(zī)，而(ér)不是债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权(quán)融(róng)资(zī)在(zài)美(měi)国非金融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企业(yè)的(de)贷(dài)款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对(duì)整体企(qǐ)业贷(dài)款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于(yú)科创企(qǐ)业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡(pào)沫(mò)不会像次贷(dài)危机一样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆和(hé)影子(zi)银行，对(duì)金融系统形成毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此外(wài)，科技股也不像(xiàng)房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不(bù)会带来居(jū)民(mín)和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期(qī)，科(kē)技企业还没找到(dào)可靠(kào)的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技(jì)术的快速发展以及美国的信息(xī)高速公路战略为投(tóu)资(zī)者勾勒出一幅(fú)美好的蓝(lán)图(tú)，早期快速(sù)增长的用户量让(ràng)大家相信科技(jì)企(qǐ)业可(kě)以重塑人们的生活(huó)方式，互(hù)联网公(gōng)司开(kāi)始盲目追求快速(sù)增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代(dài)价烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本市场将估值依(yī)托(tuō)在点(diǎn)击量上，逐步脱离了(le)企业的实(shí)际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其(qí)实算不上真正的(de)互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是(shì)在名称上添(tiān)加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　汴州是现在的什么地方，汴州是指今天的什么城市="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用(yòng)户(hù)群(qún)吸引了众多广(guǎng)告(gào)客户和商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得了丰(fēng)厚的(de)收入，并(bìng)在2000年收(shōu)购了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网(wǎng)络用户(hù)增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境中的资(zī)产），最终净(jìng)亏(kuī)损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美元。如今大型科(kē)技(jì)企业的盈(yíng)利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入(rù)创造了高水平的利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流，2022年纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿(yì)美元，科(kē)技企业(yè)的(de)自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活(huó)动现金流(liú)占总收入(rù)比(bǐ)例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还(hái)在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回购和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科技(jì)企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中的3196家(jiā)企业(yè)，按照(zhào)市值排名，以前30％为(wèi)大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公司(sī)中净利润为负的(de)比(bǐ)例为20％，而小公司这(zhè)一比(bǐ)例(lì)为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的(de)中(zhōng)位数(shù)水(shuǐ)平为4520万美元(yuán)，而小公司(sī)这一(yī)水平为(wèi)-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造(zào)利(lì)润和现金流的(de)水平明显强于小(xiǎo)型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利润和现(xiàn)金流表(biǎo)现上(shàng)显著强于科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时期，而投资银行(xíng)的股票抵(dǐ)押相关业务也主(zhǔ)要开展在流动性(xìng)强的大市(shì)值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企业(yè)若不(bù)能产(chǎn)生利润和现金流，在高(gāo)利(lì)率的(de)环境下(xià)破产概率大(dà)大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非(fēi)间(jiān)接融(róng)资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的富人群(qún)体，以(yǐ)及(jí)低利(lì)率金融资本与科创(chuàng)投(tóu)资深度(dù)融合的商业模式，但很(hěn)难(nán)真正伤(shāng)害到大多数美国(guó)居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造血能力的(de)大(dà)型科技(jì)公(gōng)司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是(shì)广泛和持久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球(qiú)经济(jì)深度(dù)衰退(tuì)，美(měi)联(lián)储(chǔ)货(huò)币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期(qī)

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