分析(xī)师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们(men)预期。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概(gài)率仍(réng)会(huì)继(jì)续积累，较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民(什么是等量关系式，什么是等量关系四年级mín)存款数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国(guó)居(jū)民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年末(mò)继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的(de)过程。对于后续信用表现，预计二(èr)季度(dù)市(shì)场对宽(kuān)信(xìn)用的预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们(men)判断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征(zhēng)，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息(xī)。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上设置(zhì)固(gù)定宽高背景可以设(shè)置被包含(hán)可以完美对齐背景图和文字以及(jí)制作(zuò)自己的(de)模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后(hòu)续或有透支》中提示(shì)了(le)一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一(yī)定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，票据融资增加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是(shì)过(guò)往历年4月的最(zuì)高值(zhí)（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平(píng)。去年(nián)4月受疫情(qíng)影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)等(děng)领域是主要投向，地(dì)产为(wèi)边(biān)际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发(fā)布(bù)会披露数据，一季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行在2022年(nián)年(nián)报(bào)业绩发布会(huì)上(shàng)表(biǎo)示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单(dān)利差（6个(gè)月）持续(xù)震荡(dàng)下(xià)行，体现(xiàn)银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出(chū)，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录(lù)得(dé)大幅同比少增。值得注意(yì)的是(shì)，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体(tǐ)现供(gōng)需(xū)关系略(lüè)有反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布(bù)的报(bào)告《4月数(shù)据预测：价(jià)格向下，盈利承压(yā)，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量(liàng)增加(jiā)所致（票据利率(lǜ)下行导致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然(rán)表现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地产销售高频(pín)回落对应的(de)居民中长期(qī)贷款再(zài)次出现同(tóng)比少增，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对消费、地(dì)产销售相(xiāng)对审慎的观点相一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得(dé)居民(mín)贷(dài)款多月(yuè)仍有(yǒu)一(yī)定同比改善(shàn)，但较难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷(dài)款季节(jié)性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持(chí)合理充裕，数据较(jiào)高，也(yě)进一步(bù)导致社融口径信(xìn)贷(dài)明显低于(yú)人民币贷(dài)款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增速(sù)持平(píng)前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多增(zēng)主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目(mù)及外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月经(jīng)济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币贷(dài)款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳健，边际(jì)增量(liàng)或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十六条”明确(què)规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等存(cún)量(liàng)融(róng)资合理展期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据(jù)，且融资类信托若依(yī)据(jù)存量比例压降，则每年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要(yào)是直接融资项目：企(qǐ)业(yè)债券净融资2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融(róng)企业(yè)境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务融资需求回(huí)暖的(de)影响，企(qǐ)业(yè)债券融资稳(wěn)定，保持了(le)今年(nián)以来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上(shàng)行(xíng)、今(jīn)年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进入五一假期(qī)，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预期(qī)。M1的主要(yào)影响因(yīn)素是企业活期存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类(lèi)相(xiāng)关行业的现金流(liú)直接(jiē)关联，由于我(wǒ)们判断(duàn)居(jū)民消费(fèi)、购(gòu)房活动修复是渐(jiàn)进的(de)，幅(fú)度(dù)可(kě)能相对(duì)较弱，预计(jì)M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地(dì)区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)

　　我们想继(jì)续(xù)提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来(lái)较难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国(guó)居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加(jiā)约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年末则已(yǐ)大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业(yè)存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金(jīn)融(róng)机构存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们认为(wèi)主要是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重新(xīn)流入理财(cái)产品相关；同时(shí)，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期(qī)，居民消(xiāo)费活动(dòng)使(shǐ)得(dé)储蓄(xù)得到(dào)部分释(shì)放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存(cún)款的(de)季(jì)节性(xìng)小月(yuè)，但(dàn)今(jīn)年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为(wèi)就是(shì)受(shòu)五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对(duì)过(guò)往历(lì)年(nián)4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投放(fàng)或对(duì)后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或(huò)明显加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预(yù)期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担(dān)忧后(hòu)续(xù)利率(lǜ)继续下(xià)行带来的净息(xī)差压力，因此倾(qīng)向于在(zài)年初(chū)增加信(xìn)贷投放，这(zhè)会(huì)导致(zhì)后续(xù)的信贷额(é)度在一定程(chéng)度上受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表述(shù)延续了去年底(dǐ)中央经(jīng)济工作会(huì)议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更(gèng)加(jiā)强调(diào)货币政策的结(jié)构性发力(lì)，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向支(zhī)持。预计二季(jì)度(dù)货币政策将以结构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将(jiāng)发(fā)挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据(jù)央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策(cè)工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的(de)是，央行于1月、2月(yuè)分别(bié)新创设房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款、租(zū)赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划两项结构性政(zhèng)策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具(jù)均针对地产领域(yù)，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行(xíng)后续将(jiāng)继(jì)续强(qiáng)化对制(zhì)造业(yè)、科技、小微、绿色(sè)等领域(yù)的信贷支持，结构(gòu)性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月(yuè)是极(jí)低(dī)值(zhí)，即二、三季度的(de)相邻月份(fèn)间(jiān)的(de)信贷表现波(bō)动(dòng)较大，这也将对今年的各(gè)月(yuè)构成差异化的基数(shù)影响。预(yù)计5、6月信贷同(tóng)比压力(lì)较(jiào)大，未来的(de)三个季(jì)度合计看(kàn)，信贷增量或有(yǒu)同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年什么是等量关系式，什么是等量关系四年级末回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的判断，我们测(cè)算一季度信(xìn)贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对下半年(nián)可(kě)能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力(lì)均(jūn)可能加大，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增长保就业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时(shí)间窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预计美联(lián)储(chǔ)可能在(zài)四(sì)季度(dù)进入降息周期，中美两(liǎng)国基本(běn)面差(chà)+货币政(zhèng)策差(chà)收敛，我国(guó)将(jiāng)出现国际(jì)收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策(cè)宽松空间进一步打开，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年(nián)低(dī)点，在企业债券、表(biǎo)外票(piào)据有(yǒu)望同比(bǐ)多增的(de)情况下，预计社融增速可维(wéi)持震(zhèn)荡走升，预(yù)计年末升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落(luò)，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风(fēng)险加剧，居民(mín)消(xiāo)费及购房情(qíng)绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及(jí)预期。

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