王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时(shí)，股息(xī)率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行股已上(shàng)涨(zhǎng)半年(nián)，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业(yè)经营(yíng)层面(miàn)，也已经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股(gǔ)是这几天才开始上涨，那(nà)么就(jiù)大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了(le)足足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中(zhōng)部分银行(xíng)股涨幅甚至达(dá)到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观。当然，中(zhōng)间(jiān)也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了(le)近(jìn)两(liǎng)个(gè)月时间，跌幅(fú)不大(dà)，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一(yī)次发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是(shì)在(zài)悄(qiāo)无声息(xī)中默默(mò)上涨的，因(yīn)为银行股(gǔ)平(píng)时关注(zhù)度并不(bù)高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准），金融股拔(bá)地(dì)而起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银(yín)行指标大约(yuē)在3月(yuè)见底，然后不(bù)声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底(dǐ)，也有(yǒu)类(lèi)似的情(qíng)况(kuàng)：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因(yīn)并(bìng)不容(róng)易(yì)，因为(wèi)很难(nán)验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可(kě)能是估(gū)值便宜到很多(duō)资金愿意出手了。由(yóu)于(yú)银行(xíng)盈利(lì)能力非常稳定，估(gū)值低往往意味着股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低(dī)则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度(dù)低至(zhì)0.5倍(bèi)以下(xià)，那么(me)计算出(chū)来的股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利(lì)能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受(shòu)资(zī)本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或(huò)盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难(nán)再(zài)降(jiàng)了。因(yīn)此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市(shì)价(jià)下(xià)跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可(kě)转债”的(de)票息率高到一定程度，显著高(gāo)过一些资金的成本(běn)，那么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当估(gū)值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就会有人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值底在某些情况下会(huì)被打破，即因为(wèi)一些负面因(yīn)素(sù)的(de)存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的(de)估值或盈利(lì)能力(lì)还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可能并没有什(shén)么(me)实质利好(hǎo)，就(jiù)是有些看中股息率的资金默默(mò)买入(rù)，把底部(bù)给买出(chū)来了。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股(gǔ)票(piào)型公(gōng)募基金为(wèi)代表的机(jī)构投资者。因(yīn)为他们的考核要求(qiú)是相对收益，因此在大多(duō)数时候，他们不(bù)会因为(wèi)股息率(lǜ)诱人(rén)而(ér)买(mǎi)入(rù)，他们的任务(wù)是战(zhàn)胜自己基(jī)金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比(bǐ)基金(jīn)同仁(rén)。所以(yǐ)，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息(xī)率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从底部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段(duàn)时(shí)间，公(gōng)募(mù)基(jī)金参(cān)与很低，这次也不例外(wài)。

　　从(cóng)数(shù)据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基金，其他(tā)类似考核的(d春夏秋冬春为首下联是什么，春夏秋冬春为首下联怎么对e)机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确(què)实(shí)看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分A股银行股的(de)基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚(shèn)至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降(jiàng)幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后(hòu)下跌(diē)（这段(duàn)时间刚好是人工智(zhì)能(néng)概念股大(dà)涨，因此机构投资者有(yǒu)可(kě)能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行股刚好和(hé)人工智(zhì)能走出了(le)一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则(zé)可能(néng)是买入的。因(yīn)为(wèi)这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝(jué)对收益，因(yīn)此有可(kě)能是(shì)高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他(tā)们买(mǎi)入的因(yīn)素中，资(zī)金成本应该是(shì)个(gè)重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的投资机(jī)会较少，因此股息(xī)率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他(tā)们(men)的资金成(chéng)本(běn)也有望下行，我国(guó)高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度(dù)情况来看，外资确实在(zài)买入大(dà)行(xíng)，并且(qiě)数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出(chū)，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此(cǐ)外，还(hái)有些一般法(fǎ)人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投资者持股变(biàn)化数(shù)；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论(lùn)大(dà)致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入(rù)了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰看到(dào)这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动(dòng)一样，很可(kě)能(néng)是青(qīng)睐(lài)高股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的(de)口味与公募基(jī)金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年的(de)银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多(duō)银行股股息率依然较(jiào)高，而(ér)资(zī)金面(miàn)依(yī)然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝(jué)对收(shōu)益资金依然(rán)是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出(chū)，过去三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出(chū)现调整的迹(jì)象，银行(xíng)业(yè)将要进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领(lǐng)域(yù)，过去几(jǐ)年大行承(chéng)担了一些监管要求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业务(wù)的(de)中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大(dà)小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监(jiān)会办公厅春夏秋冬春为首下联是什么，春夏秋冬春为首下联怎么对发布《关于2023年加(jiā)力提升(shēng)小(xiǎo)微企业金融服(fú)务质量(liàng)的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低(dī)于(yú)各项贷款同比增速，有贷(dài)款余(yú)额的户数(shù)不低(dī)于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再(zài)提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了(le)小微金(jīn)融领域，其他方面的工(gōng)作要求(qiú)也陆续从过去三年的阶段(duàn)性(xìng)政策，慢慢(màn)回(huí)归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净(jìng)息(xī)差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近(jìn)合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为银行业需要(yào)留存一定的利(lì)润用于补充资本，进而支持下(xià)一期的信(xìn)贷投(tóu)放，因此利润(rùn)并不是越低(dī)越好，需(xū)要(yào)维持一个(gè)合理利润。而目(mù)前(qián)盈利能力已经接近这一底(dǐ)线，所(suǒ)以政策也(yě)会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合(hé)理利(lì)润和合(hé)理息差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票(piào)的投资者中，真(zhēn)有(yǒu)些先知(zhī)先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探(tàn)讨。本文(wén)不是证券研(yán)究报告，不构成任(rèn)何(hé)投(tóu)资(zī)建议，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事实之(zhī)用，不代表我(wǒ)们对他们(men)的证券或产品的推荐。具(jù)体投资(zī)建议(yì)请参(cān)考我们(men)的研究(jiū)报告(gào)。

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