《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实(shí)现(xiàn)财富(fù)管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对市场的(de)整体观点是大概率市(shì)场处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机(jī)会(huì)可(kě)能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可能继续对(duì)一季报(bào)定(dìng)价(jià)，短(duǎn)期市场的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年(nián)的投资机会，但(dàn)是短期游戏传(chuán)媒和中特估(gū)与(yǔ)其他(tā)板块分(fēn)化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的(de)事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一、市场的(de)表现：继(jì)续(xù)定(dìng)价(jià)国(guó)内(nèi)经济疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们(men)的观点大致符(fú)合：周一(yī)中特(tè)估上(shàng)涨之后连续(xù)回调(diào)，一季报业绩(jì)尚可、同时(shí)前期又没(méi)有(yǒu)定价充(chōng)分(fēn)的(de)火电、纺(fǎng)织服装、新能源和(hé)家电等有一定的超(chāo)额收益(yì)，但是反弹也(yě)相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外(wài)公(gōng)布的(de)部(bù)分经(jīng)济金融数据传递的(de)信(xìn)息都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债(zhài)市(shì)依然定价国(guó)内(nèi)经济(jì)疲弱的复苏力(lì)度，没有在(zài)我们上(shàng)一次对市场的判(pàn)断(duàn)上提供明(míng)显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个(gè)行业(yè)中(zhōng)有7个(gè)行业张含韵当年发生了什么事，张含韵以前发生什么事出现上涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公(gōng)用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色金属等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服(fú)务、商贸(mào)零售、美容护理等行(xíng)业处于历史高位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史(shǐ)低位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变(biàn)化来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年(nián)内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于一(yī)年(nián)内低点，换手率分位数(shù)分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额(é)占比(bǐ)位于一(yī)年(nián)内高(gāo)点，成交(jiāo)额占比分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行(xíng)业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一(yī)年内低(dī)点，成交额占比(bǐ)分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场(chǎng)的进一步验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场的定性(xìng)是下一(yī)步决策(cè)的依据(jù)，从宏观(guān)证据(jù)来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预(yù)期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年(nián)初的出(chū)口确实又再次超出大家的预(yù)期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们(men)审视、理解出(chū)口的中期逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的国家战略在(zài)清(qīng)晰(xī)地知道欧美日韩的战略意(yì)图之(zhī)后，在(zài)过去几年做了很(hěn)多(duō)的应对和(hé)部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也需要成为(wèi)我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的(de)逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是(shì)不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融(róng)系(xì)统在过去(qù)一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南(nán)、韩(hán)国这些重要出口国(guó)家近期的数(shù)据(jù)走(zǒu)势，出口趋势(shì)是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可能也无法单(dān)独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口(kǒu)继续(xù)走(zǒu)弱，在经历(lì)了年初复(fù)苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之后(hòu)，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化又(yòu)还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺(quē)乏的，这是我们(men)觉(jué)得(dé)市场脆弱而均衡的(de)重要(yào)原因。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿(yì)；新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看，因为2022年(nián)4月(yuè)本身就(jiù)是社融信贷比较弱(ruò)的一(yī)个月，所以(yǐ)今年4月的社融信(xìn)贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的(de)，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提(tí)前发力，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱(ruò)的状态。

　　居民(mín)的中长贷在(zài)经(jīng)历了积压需求暂(zàn)时释放之(zhī)后，再度回归比较弱(ruò)的态(tài)势(shì)，居民中(zhōng)长贷(dài)同比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有明显增加房贷的(de)意愿，反而在加大(dà)还贷的(de)量(liàng)，这与前段时间新闻报(bào)道的居(jū)民提前(qián)还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完(wán)全统计(jì)的4月部分银行的理财规模(mó)变化，银行理(lǐ)财出(chū)现了明(míng)显的回流(liú)，但在权益市场上资金回流并(bìng)不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低(dī)风张含韵当年发生了什么事，张含韵以前发生什么事险低(dī)波动的(de)相关(guān)产品上。这说明无(wú)论是对实物投资还是(shì)金融(róng)投(tóu)资(zī)，居(jū)民(mín)部门的风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门(mén)购房欲望下降之后，整个金(jīn)融(róng)部门(mén)其实(shí)并不(bù)缺钱，但(dàn)大家都在(zài)等(děng)待权益市场系统(tǒng)性(xìng)风(fēng)险偏(piān)好抬(tái)升的(de)一个明(míng)确的政策(cè)或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的(de)是(shì)国(guó)内(nèi)修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进(jìn)而价格维持低(dī)迷。我(wǒ)们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜(xiān)菜价(jià)格同环(huán)比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务(wù)、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教(jiào)育(yù)文化和娱乐(lè)涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通(tōng)消费品(pǐn)的需求修(xiū)复(fù)较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回(huí)落(luò)，主要受上年同期基数较高(gāo)影响，同时全球库存周期(qī)去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼(liàn)和(hé)压延(yán)加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的(de)生(shēng)产(chǎn)和供应业(yè)、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服(fú)饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两(liǎng)个月处在低位，我们认为(wèi)这反映的是内生修(xiū)复(fù)动(dòng)力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带来的(de)食(shí)品价格下跌和(hé)生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通(tōng)胀短(duǎn)期(qī)内也(yě)较(jiào)难回(huí)到1%水(shuǐ)平(píng)之上(shàng)，投资均不(bù)需要过(guò)度(dù)考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期(qī)来(lái)看，物价(jià)回落有(yǒu)助于企业(yè)刚性成本(běn)下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多(duō)反(fǎn)映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策(cè)略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的(de)灵(líng)活(huó)性

　　从上述基本面的(de张含韵当年发生了什么事，张含韵以前发生什么事)分析出发，我们仍(réng)然(rán)维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场的买入理(lǐ)由是(shì)大盘(pán)指(zhǐ)数再度接近前期(qī)低位，这为我们提供了(le)布局机(jī)会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势(shì)和(hé)结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合(hé)信基(jī)金宏观策略配置团队观察各家分析(xī)师对申万各行业2023年归母净利润的(de)预测(cè)，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期(qī)业绩变化是一个相对可(kě)靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公(gōng)用事业(yè)、石油石(shí)化(huà)、房(fáng)地产(chǎn)等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有(yǒu)所调(diào)整(zhěng)，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科学(xué)与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架(jià)内(nèi)运用(yòng)财(cái)政(zhèng)的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的(de)方式来确(què)定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前(qián)履职(zhí)博时基(jī)金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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