核心观点(diǎn)

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新(xīn)增融资(zī)明显低于市(shì)场预期，居民(mín)新增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷(dài)款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜(qián)力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资(zī)金的(de)循环效(xiào)率和对经(jīng)济的拉动效力(lì)。因而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持续(xù)性和(hé)经济复(fù)苏的力(lì)度，依赖于居民信心和预期的进一(yī)步(bù)提(tí)振，这(zhè)也(yě)是后续(xù)观察金融和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　风险提(tí)示(shì)：政策落地不(bù)及预期，房地产链条修(xiū)复节奏(zòu)不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经济复苏(sū)的关(guān)键在于(yú)激(jī)活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠道(dào)在(zài)经(jīng)过(guò)一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度(dù)来看(kàn)，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用周期(qī)的持续(xù)回升(shēng)一般指向需(xū)求的(de)强劲(jìn)复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速连续(xù)回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预(yù)期后，经济(jì)复苏(sū)的力(lì)度依(yī)然偏弱，名义价(jià)格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资(zī)的回落(luò)，信贷对经济的推动(dòng)效应将进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度(dù)依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难(nán)以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济(jì)内生融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下(xià)，货币(bì)、信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策协同发力(lì)，商业银行(xíng)信(xìn)贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一(yī)季度(dù)新增(zēng)社融(róng)和(hé)信贷同比大(dà)幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增(zēng)长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以及(jí)实体经济(jì)内(nèi)生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续(xù)信(xìn)贷(dài)投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观(guān)察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持(chí)续稳(wěn)定，关键(jiàn)在(zài)于激活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续(xù)宽松，资(zī)金的供(gōng)给端并不是问题。新增融资(zī)持(chí)续性的关键在于(yú)需求端，政府(fǔ)融资(zī)需(xū)求受制于(yú)财(cái)政预算，而今年财政预(yù)算在“两会”期间(jiān)已(yǐ)基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体维持较高景气(qì)度，叠加信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的持续发力，企业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求(qiú)却(què)难(nán)有定论，表观(guān)上，居(jū)民融(róng)资服务于消费(fèi)和(hé)购房行为(wèi)，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质(zhì)上(shàng)，居民(mín)行为取决于收入(rù)预期(qī)和负债强度，而(ér)当前居(jū)民就业和收(shōu)入明显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居(jū)民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)部(bù)门持续流向居民(mín)部门(mén)，而居民部门向(xiàng)企业部门(mén)的(de)回流明(míng)显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户(hù)向居民(mín)账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据(jù)证伪了(le)第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经营和(hé)贷款获取(qǔ)的唐山大地震和汶川大地震哪个严重资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居民(mín)预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融(róng)资(zī)再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和(hé)按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增净融资同比(bǐ)少(shǎo)增241亿元，其(qí)中，短期(qī)信(xìn)贷(dài)同比多增(zēng)601亿元(yuán)，中(zhōng)长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活(huó)半径(jìng)和(hé)消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动(dòng)指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车(chē)日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多(duō)售(shòu)1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销售(shòu)的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧密相关(guān)，真实的(de)耐(nài)用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中(zhōng)城市的商品房(fáng)销售数据来(lái)看，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售连续两个月(yuè)呈(chéng)现环(huán)比扩(kuò)张态势，居(jū)民购房预期和购房活动同样呈(chéng)现改善(shàn)态势(shì)，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷(dài)款(kuǎn)利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连续2个(gè)唐山大地震和汶川大地震哪个严重月边际(jì)走弱，但(dàn)增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待(dài)进(jìn)一步(bù)释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存(cún)款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已(yǐ)连(lián)续走弱2个月，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累(lèi)的“超额(é)储(chǔ)蓄”并未出现释(shì)放迹象(xiàng)。居民新(xīn)增存(cún)款和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时维持高位，一(yī)方面，可(kě)以(yǐ)说明居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入(rù)分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持(chí)续改善增强融资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放(fàng)诉(sù)求，供需(xū)两(liǎng)端驱(qū)动企业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金(jīn)融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷(dài)款的比重(zhòng)，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要(yào)流向应为基建和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比(bǐ)扩(kuò)张636亿(yì)元，前置发(fā)力(lì)仍是(shì)政(zhèng)府债券融资的主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同(tóng)比多(duō)增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉(sù)求较强(qiáng)的年份，财政部也均在(zài)前一年度(dù)末提前下达了次年的部分专项债(zhài)务(wù)新增额度(dù)，因而，政府债(zhài)券发行(xíng)节奏都(dōu)有明显的前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移。通过观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速的6个月(yuè)移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第一(yī)重(zhòng)可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由(yóu)于(yú)居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的(de)方(fāng)式使其回(huí)流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业(yè)，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币(bì)力度随(suí)着经济(jì)复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义(yì)货(huò)币(bì)供应量M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后(hòu)，经(jīng)济(jì)修复的稳定(dìng)性和持(chí)续性将进一步增强(qiáng)，宽(kuān)货币的发力(lì)强度将会(huì)逐渐收敛。同时(shí)，在(zài)去年财(cái)政(zhèng)发力的(de)过程中，消耗(hào)了(le)部分往年财政(zhèng)结(jié)余资金和央行(xíng)结存利润，推动了(le)财(cái)政存款(kuǎn)和(hé)央行结存利润向私(sī)人部门(mén)的(de)转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私(sī)人部门的(de)转移力度将(jiāng)会(huì)明显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财(cái)政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数(shù)效应(yīng)，将会共同(tóng)推动广义货(huò)币供应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增(zēng)社融的强劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增(zēng)社融的(de)强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同(tóng)期水平，增(zēng)速回升的斜率(lǜ)则(zé)有赖(lài)于居(jū)民预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配合(hé)下，企业(yè)生产(chǎn)经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建配套融资需(xū)求，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政策层(céng)对于信贷投放适度(dù)靠(kào)前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后(hòu)表态“货(huò)币信贷总量要适度(dù)节奏(zòu)要(yào)平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源(yuán)投放可能会更加注重平(唐山大地震和汶川大地震哪个严重píng)滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的短板，引导其(qí)合理改善预(yù)期(qī)是(shì)社融(róng)增速趋势性(xìng)回升的(de)重要(yào)条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前，居民部(bù)门(mén)新增净融资(zī)已经连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居民(mín)存款持续保持(chí)较高增速，居民预期改善仍(réng)有(yǒu)待于政策进(jìn)一步(bù)加力。

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