核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均(jūn)可验证(zhèng)。②本(běn)质上过去一(yī)段时间行情是(shì)情(qíng)绪(xù)修复(fù)，政策和(hé)事件驱(qū)动下数字经济(jì)、中特估表现好，未来行情或进入(rù)基本面驱动。③全(quán)年牛市格(gé)局(jú)未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动(dòng)时，对(duì)今年(nián)市场风格的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持(chí)价(jià)值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人工智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然(rán)，因(yīn)为价(jià)值阵营和成长阵营(yíng)里，除(chú)了这些大涨的(de)品种都存在(zài)下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这种割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来(lái)市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风(fēng)格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行(xíng)等(děng)高股息股票(piào)表现较好，风格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有(yǒu)投资(zī)者认为近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们(men)通过行(xíng)业和指数层面分析市场风格(gé)特征，发现市场自底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值与成长两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在(zài)前期多篇报告中提出去(qù)年10月底来市(shì)场(chǎng)已进(jìn)入牛市初期的第一(yī)波上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月(yuè)底以来(lái)申万一级行业(yè)中成长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业(yè)的(de)涨(zhǎng)幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同(tóng)风(fēng)格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明(míng)显分化(huà)。

　　成长和价(jià)值(zhí)内(nèi)部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数(shù)据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的(de)双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方(fāng)面，受益(yì)于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时间维(wéi)度看(kàn)，成(chéng)长板块内行(xíng)业保持去年10月以来(lái)的格局(jú)，即科(kē)技表现好(hǎo)、新能源(yuán)相对弱。再来(lái)看(kàn)价值板块(kuài)，今年以来(lái)在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后(hòu)，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明(míng)显偏(piān)弱，今年(nián)以(yǐ)来(lái)基本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值、成长内部分化(huà)明显。从代表性的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风(fēng)格(gsnp眼霜在韩国是什么档次，韩国snp眼霜怎么样é)特征(zhēng)也并不明(míng)确(què)。去年10月底(dǐ)以来成长风格指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价(jià)值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指数的成分行(xíng)业权重不同。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未(wèi)来会进入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初期(qī)的情绪(xù)修(xiū)复(fù)。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发(fā)现期(qī)间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背后源(yuán)于市(shì)场自底部起来后，处低(dī)位的行业容易(yì)受到政策利好和预期改善的催(cuī)化(huà)，出现短期(qī)明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往往不存在特(tè)定的主线，因此(cǐ)风格特(tè)征并(bìng)不明显。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现较(jiào)好，其本(běn)质属于政策和(hé)事件驱动下的情(qíng)绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十大报告(gào)提出“加快发(fā)展数字(zì)经济”、“建设现(xiàn)代化产业(yè)体(tǐ)系”，信(xìn)创指数(shù)率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局(jú)，技术(shù)端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模型推出(chū)标志(zhì)人(rén)工智能(néng)逐(zhú)步落地(dì)应用，政(zhèng)策和技(snp眼霜在韩国是什么档次，韩国snp眼霜怎么样jì)术双轮驱(qū)动下(xià)数字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数(shù)最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值(zhí)的国央(yāng)企的(de)估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高(gāo)度重视国(guó)央(yāng)企(qǐ)价(jià)值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催(cuī)化(huà)行情，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特估相(xiāng)关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明(míng)显，本轮行(xíng)情(qíng)中特估指数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决(jué)定股(gǔ)价(jià)涨跌(diē)，盈利趋(qū)势的(de)分化决定未来(lái)风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成(chéng)长，背(bèi)后是国证成长指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数的(de)归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始(shǐ)跑输的原因则是(shì)成长相(xiāng)对价(jià)值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点；到了(le)2019-21年(nián)时风格又开始(shǐ)回归(guī)成长，原因在于(yú)成长股的业(yè)绩又(yòu)开始(shǐ)优于(yú)价值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线(xiàn)的(de)关键仍(réng)在业(yè)绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前(qián)全(quán)部(bù)A股盈利仍处(chù)在底(dǐ)部(bù)区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年(nián)全(quán)年(nián)增(zēng)速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或由前期(qī)的(de)政策(cè)和事件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动，关注中报(bào)的基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度(dù)数据的回(huí)升情(qíng)况(kuàng)。展望全年，稳增长政策(cè)推动下(xià)现代(dài)化产业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可(kě)能仍(réng)有分化(huà)，例如成长风格类指数中科创50预计(jì)23年归母(mǔ)净利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年(nián)归母(mǔ)净利(lì)同比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科(kē)创50与上证50归母净利(lì)增速同比差值有(yǒu)望从22年的(de)30个百分点(diǎn)提升到23年的(de)50个(gè)百分点，成长基本面相对(duì)优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业(yè)或再平(píng)衡

　　市场全(quán)年(nián)向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄(xù)势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资(zī)金面等维(wéi)度(dù)来(lái)看，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已经(jīng)进入新一轮(lún)牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多(duō)磨(mó)——23年二季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度市场可能处(chù)蓄势(shì)阶段(duàn)，二(èr)季度以(yǐ)来(lái)市场表(biǎo)现也(yě)印证(zhèng)着我们(men)的判(pàn)断。当(dāng)前市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬(dōng)天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在回(huí)升(shēng)，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因此，市场短期(qī)可能出现(xiàn)宽幅震荡的(de)情况，其(qí)背(bèi)后源(yuán)于牛市初期(qī)基本面(miàn)还不够(gòu)扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当前基本(běn)面(miàn)恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度(dù)均(jūn)明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍需(xū)要(yào)一个过程，未(wèi)来短期(qī)内市场(chǎng)更(gèng)可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策和(hé)事件的(de)催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来(lái)决定风格的关键在于相对(duì)基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持(chí)续性机会。此外(wài)，当前重视消费结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代(dài)表(biǎo)的(de)成长空间或(huò)更(gèng)大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我们从4月(yuè)初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶(jiē)段性(xìng)过(guò)热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的(de)股(gǔ)价表现也印证(zhèng)了(le)我们(men)的(de)判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从(cóng)全年维(wéi)度看政策和技(jì)术(shù)驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募基金调(diào)仓往往需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募(mù)基(jī)金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相对(duì)沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情(qíng)或(huò)进入由业绩验证的(de)去伪(wěi)存真阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线(xiàn)机(jī)会。第一(yī)，从政策线(xiàn)看(kàn)，数字经济(jì)已成为现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数字要素流(liú)通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对数字安全和数(shù)字基建的投入。去(qù)年(nián)12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据(jù)局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行(xíng)的统(tǒng)筹机构，数据要素市(shì)场化(huà)有望加速(sù)，这也将(jiāng)大幅提升数字(zì)基础设施建设，根据中国(guó)通服基(jī)建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应(yīng)用落地，大模型、半导体(tǐ)等(děng)上(shàng)游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望率先受益(yì)。当前科技巨(jù)头正加大对(duì)AI大模型的开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部分(fēn)结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理(lǐ)市场复合(hé)增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿欧智库，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯片市场(chǎng)规模复合(hé)增速达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍(réng)有韧(rèn)性，关注(zhù)消费(fèi)结构性机会(huì)。消费方面，促消费一直是目前政策关(guān)注的重(zhòng)点，后续关注消费的结(jié)构(gòu)性机(jī)会(huì)。我们在(zài)《中国消费的韧(rèn)性(xìng)：没有(yǒu)日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端(duān)看，国内经济复苏(sū)将推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具(jù)有韧性，预计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前(qián)文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面(miàn)改(gǎi)善(shàn)，消(xiāo)费(fèi)部分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析(xī)师和Wind一致预(yù)测(cè)，预计23年(nián)医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未来行(xíng)情(qíng)或也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们(men)认为(wèi)可以(yǐ)关注(zhù)中特重估三(sān)大可(kě)能发力方向，即关系国计(jì)民生的重大安全(quán)领域、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕(yù)的国企，详见《“中特(tè)”重估的三(sān)大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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