文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名义GDP的(de)高速增(zēng)长(zhǎng)是(shì)各类(lèi)市场主体(tǐ)加杠(gāng)杆(gān)的(de)重要基础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年(nián)疫(yì)情扰动，经济(jì)潜在(zài)增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入(rù)预期趋(qū)弱，私(sī)人部门举债的动力有(yǒu)所下降。目(mù)前(qián)来看，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，城(chéng)投化(huà)债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货(huò)币政策(cè)适度放松(sōng)或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加(jiā)杠杆(gān)的(de)重要基(jī)础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫(yì)情的冲击，经济(jì)增速放缓后(hòu)私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期(qī)，企业利用杠杆加大投资带来(lái)的(de)收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主观上(shàng)也(yě)愿意(yì)举债融资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下(xià)滑(huá)，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的(de)年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基(jī)础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对(duì)未来(lái)的(de)收(shōu)入预期受到了一定冲击，私(sī)人部门(mén)加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严(yán)格(gé)约束。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要低于去年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况来看，年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额(é)度(dù)不(bù)得突破限额。近几年(nián)仅(jǐn)有两个较为特殊(shū)的案(àn)例(lì)：一(yī)是2020年的抗疫特别国(guó)债，由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时(shí)间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框(kuāng)架内的。二(èr)是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放，严格来讲也并未突(tū)破预(yù)算(suàn)。因(yīn)此，政府部(bù)门今年的举债(zhài)空间已基(jī)本定格，经(jīng)过我们(men)的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度(dù)，全(quán)年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入以及(jí)对(duì)未来的信(xìn)心，这些因素(sù)共同(tóng)作用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大(dà)的组成部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示(shì)，城(chéng)镇居民(mín)对当期收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来(lái)收入的信心连续多(duō)个(gè)季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使(shǐ)得居民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。目前，居民减少(shǎo)贷(dài)款、增加储蓄的(de)现象(xiàng)依(yī)然存在，今年居(jū)民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压(yā)力较大(dà)的(de)制约。去年以来，政策性(xìng)以及(jí)结构性工(gōng)具(jù)对企业部门(mén)的融资提供了较大支持(chí)，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持(chí)从(cóng)边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年(nián)来城投平台综合债务不断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的支(zhī)撑或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段来看，解(jiě)决的办(bàn)法(fǎ)大概有(yǒu)以下几个维度。一是城投(tóu)化(huà)债。一季度城(chéng)投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上(shàng)升反映出了地方(fāng)融(róng)资平台积极(jí)化债的态度及决心，二(èr)季(jì)度(dù)可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方债务(wù)化解工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏(piān)低(dī)水平，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考虑通过(guò)推出长期(qī)建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他(tā)部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三(sān)是货币政(zhèng)策(cè)可以适度放松。如(rú)果下半年经(jīng)济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过适时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的(de)融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国(guó)内(nèi)政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部(bù)门(mén)举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间(jiān)，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础(chǔ)下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化(huà)，各部门举债的客(kè)观(guān)基(jī)础充足。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一(yī)般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和生产带(dài)来的(de)收益(yì)高于(yú)债(zhài)务增(zēng)加(jiā)而产生(shēng)的(de)利息(xī)等成本，此(cǐ)时对(duì)企业来(lái)说杠杆经(jīng)营可以带(dài)来正收益，因此企业(yè)主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的(de)冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的收入(rù)预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并(bìng)不(bù)充足且实际效果可能(néng)有限，因此私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在(zài)去年我(wǒ)国的实体经(jīng)济(jì)部门杠杆率(lǜ)已经超过(guò)了发达经济体的平均水平，进(jìn)一(yī)步(bù)加(jiā)杠(gāng)杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正(zhèng)面(miàn)临(lín)内(nèi)需不足的情况，这其中既受(shòu)企业(yè)部(bù)门投资意愿(yuàn)减弱(ruò)的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民部门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资(zī)状况分化显著，民(mín)企(qǐ)融(róng)资(zī)需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过(guò)剩的问题。第一，过(guò)去私人部(bù)门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多(duō)为存量(liàng)。过(guò)去(qù)很长一段时间，民间固定资产投资增(zēng)速显著高于全社(shè)会固定资产投资(zī)的增速。然而近几年(nián)，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人(rén)企业的信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投资近乎(hū)零增长。第二(èr)，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济(jì)中(zhōng)可供投资的机会在(zài)减少，信(xìn)贷中有很大一(yī)部分没有进(jìn)入(rù)实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费(fèi)和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费(fèi)回暖对融资(zī)需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融(róng)资需求的(de)刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对(duì)收入的信心仍(réng)偏(piān)弱，房(fáng)地产需求难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽(qì)车的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因(yīn)此居(jū)民部门对融资需求的360借条是正规的吗(de)刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受年初的财(cái)政预算约束(shù)。年(nián)初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字(zì)。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿的(de)额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊(shū)的案例，但都未突(tū)破(pò)预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会议(yì)上(shàng)提出(chū)要发行的抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠(guān)疫(yì)情而(ér)推出的一(yī)个非(fēi)常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财政预算框架(jià)内(nèi)的(de)。此(cǐ)外(wài)是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预(yù)期政府会调(diào)整(zhěng)财政预算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因(yīn)此，从(cóng)过往的(de)情况来看，狭义政府部(bù)门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基(jī)本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照预(yù)算(suàn)限额(é)举(jǔ)债(zhài)。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气(qì)度、居(jū)民收入以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素(sù)共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产结构主要可以分为非金融资(zī)产和金融资(zī)产，非金融产中绝大部分是(shì)住房资产，房产价格(gé)的(de)低迷制约了居(jū)民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去年开始(shǐ)，房地(dì)产的价值(zhí)便出现缩水，除(chú)一(yī)线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格同(tóng)比出现下降(jiàng)，今年以来(lái)降(jiàng)幅有所收窄，但(dàn)依(yī)旧未(wèi)能(néng)实(shí)现由负转正，预(yù)计(jì)今年回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大(dà)的组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会(huì)通(tōng)过财富效应(yīng)影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于(yú)更多的储(chǔ)蓄。央行对(duì)城镇储户的调(diào)查问(wèn)卷显示，居民对当期收(shōu)入的(de)感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前(qián)有(yǒu)着不小的差距(jù)。收入(rù)感受以及对(duì)未来收入(rù)不确(què)定性的担(dān)忧使居民更(gèng)倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金(jīn)融资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下(xià)降。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近年(nián)来的较(jiào)高水平，消费与投资则(zé)分别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产价格(gé)的(de)下(xià)降叠加居民收入和信(xìn)心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)而存款变(biàn)多，居(jū)民资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民(mín)新增贷(dài)款的累计(jì)值随同比有所回升(shēng)，但(dàn)仍(réng)远不及同(tóng)样为复(fù)苏(sū)之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民(mín)累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同反(fǎn)映出居民资(zī)产(chǎn)负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增(zēng)贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由(yóu)于房(fáng)地产(chǎn)价(jià)格回升空间有限(xiàn)以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产负债表扩张的动力(lì)仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压(yā)力(lì)较(jiào)大的制(zhì)约(yuē)。360借条是正规的吗>

　　今年的(de)政策性支持(chí)或将边际退坡(pō)。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企业部门的融资进(jìn)行了很(hěn)大的支(zhī)持，但(dàn)政策性金融工具和结构(gòu)性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来(lái)看也将出(chū)现下降。

　　部(bù)分(fēn)结构性(xìng)货(huò)币政策(cè)工具(jù)的使用进度相对较慢(màn)，仍有(yǒu)较(jiào)多结(jié)存额(é)度，进一步提(tí)升(shēng)额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融资支持工(gōng)具以及保交楼贷款支(zhī)持计划(huà)等工具的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年(nián)3月末(mò)，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度(dù)新设立(lì)的房企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍(réng)为(wèi)零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步(bù)提(tí)升额度的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务(wù)压(yā)力(lì)偏大，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑或将受限。近些年来，城投平(píng)台的综(zōng)合债(zhài)务累(lèi)计增速(sù)虽有(yǒu)小幅回落，但总的(de)债务(wù)规模仍然持续走高(gāo)。考虑到(dào)其债务压(yā)力偏大，城投平台对企业融资及加杠(gāng)杆的(de)支持或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行体系(xì)对企业部门(mén)发放了近9万亿信(xìn)贷(dài)，创(chuàng)下历史(shǐ)同期(qī)最高(gāo)水(shuǐ)平，超过(guò)去年全年的一半，其(qí)可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将公布的(de)4月份(fèn)信贷数(shù)据(jù)中可能(néng)就会有(yǒu)所体现。在(zài)经历(lì)了(le)一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今(jīn)年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计(jì)将会是边际弱化(huà)的(de)。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上(shàng)分析，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限(xiàn)，未来的解决办(bàn)法我们(men)认为可以考虑以下几个(gè)维(wéi)度(dù)：

　　第一(yī)，稳步(bù)推(tuī)进(jìn)城投化债。地方(fāng)债(zhài)务压力的化解是今年政府工作的(de)中(zhōng)心之(zhī)一，而(ér)一季度(dù)城(chéng)投债提(tí)前(qián)偿还规(guī)模的上升也反映出(chū)了地方(fāng)融资平台积极化债的态度(dù)及决心。二季度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解工作，为(wèi)企业部门的(de)杠杆抬(tái)升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府层面的(de)情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国(guó)债等方式实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部(bù)门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总(zǒng)量工(gōng)具来释放流(liú)动性，适时适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体融(róng)资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债务(wù)化解力度不及预期(qī)；国内政策(cè)力度不及预期。

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