“现(xiàn)在(zài)的房地(dì)产很难再(zài)出现(xiàn)像过去(qù)十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学(xué)家(jiā)洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈加(jiā)明显，让机构和投资者(zhě)的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房(fáng)地(dì)产都已经(jīng)双(shuāng)杀(shā)到(dào)了(le)最底部，而且是(shì)反复地杀(shā)到(dào)了底部，再往下的空间(jiān)已经不大(dà)了(le)。

　　三道红线等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参(cān)考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个股(gǔ)的阿尔(ěr)法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中(zhōng)进行选(xuǎn)择，需(xū)要非常小心，避免选了半天(tiān)，标的公司(sī)出现爆(bào)雷(léi)的情况(kuàng)。除(chú)此(cǐ)之外，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需要(yào)满足以下三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率较低的、此前(qián)没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下今年房地(dì)产的(de)开(kāi)发资金来源，可以(yǐ)发(fā)现，其实银行的(de)信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来(lái)源来自新盘的(de)销售。但今年(nián)新(xīn)房的销售情况相较一般。再关(guān)注一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那些有国企背(bèi)景的房企，民(mín)营房企相对比(bǐ)较困难，所以整个行业出现了一(yī)个(gè)很明显(xiǎn)的分化，无论(lùn)是在(zài)销售，还是融资等各个方面都非常(cháng)明显。现(xiàn)在有国资(zī)背景的房企在资本市场表(biǎo)现相对(duì)较好，但没有国资背景的民营房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在房(fáng)地产行业内，我们(men)的(de)逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会(huì)特别重视企业(yè)的成本优(yōu)势，更(gèng)具体一点(diǎn)，就是它的(de)净借贷水平(píng)（净(jìng)负债率）是不是行业内(nèi)的最低水(shuǐ)平；利润率(lǜ)是(shì)不是行业内最高的；融资成本是否是(shì)行业内最低的(de)；建安成本(běn)是否也(yě)是业内最低的(de)；这(zhè)些(xiē)都是我们(men)看重的一家房企(qǐ)的综(zōng)合(hé)成本。

　　需要注意(yì)的(de)是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分(fēn)房企出(chū)现了(le)“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三道红线(xiàn)”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控股(gǔ)等国央(yāng)企房(fáng)企也(yě)踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳健(jiàn)特色的国央(yāng)企房企，其财务指标称得(dé)上完全健康的仍是少数。而更加值得(dé)注意的是，在(zài)2022年(nián)，不少国(guó)企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国央企的(de)资脱离了低级趣味那句原话怎么说的纪念白求恩，低级趣味是什么意思金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏(zòu)把握准确，有(yǒu)助于(yú)房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于(yú)乐观(guān)的预判未来市场，以及过于(yú)激进的扩(kuò)张拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前的(de)高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的一家(jiā)房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借(jiè)贷(dài)比例都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右，完全没(méi)有增加杠杆(gān)比例。而(ér)到(dào)2022年，这家房企明显感觉(jué)到机会(huì)来了，其开始在一线城市(shì)进行大举拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水准提高到45％左右，涨脱离了低级趣味那句原话怎么说的纪念白求恩，低级趣味是什么意思(zhǎng)了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该(gāi)房(fáng)企新购入地块(kuài)也实现了快(kuài)速(sù)的开盘利用(yòng)率，预计(jì)今年会(huì)有更(gèng)多(duō)的楼盘入市。像(xiàng)这类(lèi)企(qǐ)业就(jiù)符合“最后的赢(yíng)家”的(de)特点(diǎn)。一方面，在(zài)于它本身储备了很多(duō)弹药，去年(nián)拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其(qí)中一半(bàn)在一线(xiàn)城市，另外(wài)一(yī)半(bàn)也主要集(jí)中在(zài)强二线和二线城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提(tí)醒道，与之相(xiāng)反(fǎn)，有些(xiē)房企(qǐ)的扩张速度(dù)让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了(le)2016年～2020年(nián)期间扩张的民(mín)营企业的影子(zi)。虽然说，见到(dào)机(jī)会时要出手(shǒu)，但出手的章法(fǎ)仍(réng)要小心，如果负债(zhài)率(lǜ)扩(kuò)张(zhāng)得太(tài)快，但未来的两年(nián)市(shì)场没有(yǒu)想象(xiàng)得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企的(de)扩(kuò)张速度是(shì)否激(jī)进？陈昊(hào)扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，主要还(hái)是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来(lái)，这个比例如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比(bǐ)“三(sān)道红(hóng)线”对房(fáng)企(qǐ)的净负(fù)债率要求不得高于100％要更加(jiā)严格(gé)。陈昊扬解(jiě)释，当(dāng)前房(fáng)地产行业的复(fù)苏(sū)速度并没(méi)有那(nà)么快，所以要规避(bì)公(gōng)司净负债率提高到一(yī)个(gè)比较危(wēi)险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地(dì)较积极的(de)房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发(fā)展等房企2022年净负(fù)债率都在60％之(zhī)上(shàng)。其中，中交(jiāo)地产净负(fù)债(zhài)率持续(xù)居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对(duì)比的是，华(huá)润(rùn)置地、中国海外发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集(jí)团等房(fáng)企在践行较积(jī)极的拿地策略(lüè)的(de)同时，也较(jiào)好地控制了公司的扩张速度与净(jìng)负债率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等(děng)个别民(mín)营房(fáng)企

　　或具(jù)备(bèi)“最(zuì)后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来看(kàn)国央企与民营房企，但在各维度(dù)的实际表(biǎo)现上(shàng)，国央企确(què)实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成本(běn)更低，融资(zī)渠(qú)道也(yě)更顺畅，能够(gòu)做到想融就融(róng)，这样，国(guó)央(yāng)企(qǐ)自然(rán)而然就(jiù)具有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这(zhè)也并不意味(wèi)着，民营企业中(zhōng)就没有“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到(dào)机构的青(qīng)睐。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一季(jì)报，滨江集团的十大流通股东中新进(jìn)了“中国工商银行(xíng)股份(fèn)有限公司－景(jǐng)顺长城(chéng)中国回报灵活配置混合型证券投(tóu)资基金”“全国社保基金(jīn)一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限公司就长期持(chí)有滨江(jiāng)集团。根据(jù)一(yī)季报，该资(zī)产公司的几只产品合计持(chí)有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万股，约(yuē)占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐(lài)，和(hé)其(qí)自身的基本面表现(xiàn)存(cún)在一(yī)定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地产市场(chǎng)整体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作(zuò)为杭(háng)州本土房企的滨江集团(tuán)仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年(脱离了低级趣味那句原话怎么说的纪念白求恩，低级趣味是什么意思nián)以来，滨江集团在(zài)业绩表(biǎo)现、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现等多(duō)维度都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润(rùn)依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净(jìng)利(lì)润(rùn)5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持(chí)自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区的(de)营(yíng)收(shōu)比重只占到近六成。近三年持续(xù)稳居杭(háng)州房(fáng)企(qǐ)销(xiāo)售(shòu)排名第一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江集团在杭州(zhōu)的土(tǔ)储补充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同(tóng)样持(chí)续(xù)稳(wěn)居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出表(biǎo)现，也让(ràng)滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的(de)房企排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据(jù)，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江集团(tuán)实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意(yì)的是(shì)，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价(jià)翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来(lái)多家机构的集(jí)中调(diào)研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司于(yú)5月10日接受(shòu)了信(xìn)达证券、金鹰基金(jīn)、建信养(yǎng)老(lǎo)、新(xīn)华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局(jú)重点移(yí)至(zhì)存量赛道(dào)

　　机构(gòu)在(zài)下(xià)游家(jiā)纺、家(jiā)居、物业觅(mì)α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地产产业链上的中(zhōng)游环节，其上游(yóu)主要(yào)为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材、玻纤等(děng)材料供(gōng)应商，而下游应(yīng)用行业主要包括中介服(fú)务、家用电(diàn)器、物业(yè)管理(lǐ)、家(jiā)居用品。综合《红(hóng)周刊(kān)》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路(lù)渐渐移(yí)至(zhì)下游。“中国(guó)房地产行业在进(jìn)入存量房时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤(yóu)其(qí)是偏(piān)消费属(shǔ)性(xìng)的家装家居领域，我们相对看好，因为(wèi)居民(mín)保有(yǒu)的住房规模越来越(yuè)大，随着时间的(de)增加，内装更(gèng)新的(de)需求也会(huì)越(yuè)来越多。美国过去的数据充分(fēn)说(shuō)明了(le)这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直(zhí)都(dōu)很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对(duì)看好(hǎo)和(hé)内装(zhuāng)相关的行业，例(lì)如消费建材、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万(wàn)家基(jī)金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而(ér)根(gēn)据《红周刊》对(duì)下游细分中相关(guān)赛道龙头年内(nèi)表现的统计，目(mù)前暂居(jū)前两位的都是来自(zì)家(jiā)纺赛道的(de)公(gōng)司，它们分(fēn)别是富安(ān)娜和水星家(jiā)纺，特别是(shì)前者在月线连收(shōu)七(qī)根阳线的(de)基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜(nà)主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发(fā)、设计、生(shēng)产及销售，旗下(xià)拥(yōng)有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌(pái)。第(dì)一(yī)季度(dù)报告(gào)显示，报告期(qī)内，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公(gōng)司一季报的十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股东来看，能够发(fā)现该股(gǔ)早已成为基金重仓股的(de)天下，彼时包(bāo)括公募的(de)中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信(xìn)灵动(dòng)价(jià)值(zhí)、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占(zhàn)据了半壁(bì)江山。需要强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的(de)两只基金(jīn)都是(shì)价值(zhí)派(pài)基金(jīn)经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时(shí)重仓的房地产产(chǎn)业链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫(yì)情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一(yī)度沉(chén)寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙光，家居板块中年内表现最(zuì)好的是志邦(bāng)家居。同一(yī)时间(jiān)段(duàn)，该股年内上涨已经超(chāo)过(guò)23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无论是营收还是(shì)归(guī)母(mǔ)净利(lì)润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的(de)十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理(lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中(zhōng)他管理(lǐ)的广发策略(lüè)优选和(hé)广(guǎng)发安宏回报(bào)均增加(jiā)了(le)持股，而(ér)这两只产品也成为(wèi)志邦家居十大(dà)流通股(gǔ)股东(dōng)中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎(hū)对于定制家(jiā)居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜(guì)中，他管(guǎn)理(lǐ)的全部三只产品均登榜十(shí)大流通股股东，其也成为他(tā)的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业(yè)股(gǔ)也越来越被(bèi)机构所青睐，不过这类标(biāo)的大(dà)多在香(xiāng)港(gǎng)上市(shì)，如何选择成(chéng)为难题。对此，前(qián)述上海公募基(jī)金(jīn)经(jīng)理举例分析：“物业服(fú)务(wù)不(bù)是一(yī)个高毛利的行业(yè)，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的是(shì)市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城服(fú)务为(wèi)例，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大(dà)部(bù)分(fēn)项(xiàng)目到期之后(hòu)，经(jīng)过(guò)两三轮合(hé)同周期还能做到(dào)产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物业公司很(hěn)容易一开始(shǐ)是(shì)挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固定(dìng)人员(yuán)成本的年度增长(zhǎng)，不过服(fú)务(wù)没(méi)有特(tè)别(bié)好，客户没有(yǒu)那么满(mǎn)意，能做(zuò)到提价难度是非常大的。但是该公(gōng)司能在业内做到到期之后提价率比较高(gāo)，这跟它的定位和(hé)比较好的服务(wù)是(shì)有关系的(de)。”他进一步强(qiáng)调。

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