《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财(cái)富(fù)管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金基(jī)金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对市场(chǎng)的整(zhěng)体(tǐ)观点是大概(gài)率(lǜ)市(shì)场处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市(shì)场可(kě)能继续对一季报定价(jià)，短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点。同时我(wǒ)们也提(tí)醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演(yǎn)绎(yì)跟我们(men)的(de)观点大致符(fú)合：周(zhōu)一(yī)中特估上涨之(zhī)后(hòu)连续(xù)回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价充分的火(huǒ)电(diàn)、纺织服装、新能源(yuán)和家电等(děng)有一定的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息都(dōu)没(méi)有明确的(de)方向性，股市和债市依然定价国(guó)内经济(jì)疲弱的(de)复苏力度，没有在我(wǒ)们上(shàng)一次对市场的(de)判断上(shàng)提供明显的(de)增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美(měi)容(róng)护理(lǐ)等行业(yè)处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处(chù)于历史低位估值黑豆可以补充孕酮吗，怀孕了千万别吃黑豆区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环(huán)比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于(yú)前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒等行业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、交通运输(shū)、非(fēi)银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等(děng)行(xíng)业换手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤度(dù)观(guān)察(chá)，银行(xíng)、非银(yín)金融(róng)、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年(nián)内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低(dī)点，成交额占(zhàn)比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的(de)定(dìng)性(xìng)是(shì)下(xià)一步决策的(de)依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测可能是(shì)打脸市场预期次数最(zuì)多的指标之一，正如(rú)每(měi)年大家(jiā)对出口(kǒu)进行(xíng)展望一样，今(jīn)年年初的出口确实又再次(cì)超出大家的预期。今年(nián)出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解(jiě)出口的(de)中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略(lüè)在清晰地(dì)知道欧美日(rì)韩(hán)的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国(guó)家逐渐被更充(chōng)分地融(róng)入到中国经济圈，成为外需(xū)和中(zhōng)国全球战(zhàn)略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们(men)日后分析(xī)中的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期(qī)的逻辑(jí)变(biàn)化，再回到短期的(de)现(xiàn)实。4月的出口肯(kěn)定是不弱(ruò)的，不(bù)过趋势(shì)在走弱(ruò)，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经济(jì)和金融系统在过去一段时(shí)间的(de)风险暴(bào)露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国(guó)出口(kǒu)稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进口继续(xù)走弱，在(zài)经历(lì)了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复苏(sū)斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而(ér)均(jūn)衡的(de)重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一(yī)季度加速(sù)放(fàng)量(liàng)后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民币贷(dài)款0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来(lái)看，因为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的(de)一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信(xìn)贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的(de)，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季(jì)度社融信贷(dài)提前(qián)发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢(màn)回(huí)归(guī)正(zhèng)常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了(le)积压需求暂时释(shì)放之后(hòu)，再度回归比较(jiào)弱的(de)态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民可能非但(dàn)没有明显增(zēng)加房贷(dài)的(de)意愿，反而在加大(dà)还贷(dài)的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的(de)情况一(yī)致。另(lìng)外，根据(jù)不完全统计的4月部分银(yín)行的理财规模(mó)变化，银行(xíng)理财出现了明显的回流，但(dàn)在(zài)权益市场上资金回流并(bìng)不(bù)明显，因(yīn)此极(jí)有可能(néng)流到了低风险低波动的(de)相关产品(pǐn)上。这说明(míng)无论是对实物投(tóu)资还(hái)是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购(gòu)房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实并不(bù)缺(quē)钱(qián)，但大家(jiā)都在等待权益市场系统性风险偏(piān)好抬升的(de)一个明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　中国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反映的是国(guó)内修复(fù)动力偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体充足，进而价(jià)格维(wéi)持低迷。我们(men)也判断(duàn)在弱修(xiū)复之下，低(dī)通胀的特质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上看，食(shí)品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和(hé)娱乐涨幅较上(shàng)月有(yǒu)所扩大；医疗保健持(chí)平，这反(fǎn)映的是普通消费品的(de)需(xū)求修复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏服(fú)务项的(de)消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期基数较(jiào)高影响，同(tóng)时全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和(hé)压延加工业均有较(jiào)大拖累(lèi)，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低(dī)位，我(wǒ)们认(rèn)为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来(lái)的(de)食品(pǐn)价格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着下(xià)半(bàn)年基数(shù)下降，经济(jì)逐步(bù)修复，通胀有望回(huí)升，但(dàn)我们(men)认为通胀短(duǎn)期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物(wù)价回落有助于企业刚(gāng)性成本下(xià)降，修复盈利能力(lì)，关(guān)注通胀的修复更(gèng)多反映的是需求(qiú)修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略(lüè)：反(fǎn)弹概率大，要保持(chí)交易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍然(rán)维(wéi)持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从技术面看，当前(qián)权益市场的买入理由是大(dà)盘(pán)指数(shù)再(zài)度接(jiē)近(jìn)前期低位，这为我们提供了布局(jú)机会，交易的反弹概率在加大(dà)。从策略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者需(xū)要高度重视交易(yì)的灵活(huó)性。策(cè)略的整体包括趋(qū)势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋(qū)势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金(jīn)宏观策略(lüè)配置(zhì)团队观(guān)察各家分析(xī)师(shī)对申(shēn)万各(gè)行(xíng)业2023年归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)的预测，可(kě)以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠的数(shù)据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车(chē)、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学(xué)博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后。学术研(yán)究(jiū)与(yǔ)教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波(bō)动的框架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经(jīng)济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价(jià)的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产(chǎn)配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经大学(xué)经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学(xué)博士(shì)后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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