文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上(shàng)行(xíng)，即便税期(qī)结束，资(zī)金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主要(yào)是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银(yín)行(xíng)资金融出意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥(yōng)挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏感度增加(j顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱iā)。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率自低(dī)位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期(qī)结束后却(què)并(bìng)未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行(xíng)幅度(dù)更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银(yín)行与非银机构间流动性分层(céng)现象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔(gé)夜利率与7天利率(lǜ)的期限利差(chà)也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金(jīn)不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政策(cè)坚(jiān)持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字当头，保(bǎo)持货币(bì)信贷合理增长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经(jīng)济提振的同(tóng)时，也注重防范市场过(guò)热带来的金(jīn)融风险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配的前提下，货币(bì)工具力度(dù)可能(néng)会有所回摆。从(cóng)央(yāng)行的具体(tǐ)操作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做，逆(nì)回购(gòu)投放(fàng)低量操(cāo)作，结构(gòu)性工具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流(liú)动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因(yīn)此走款可(kě)能(néng)对银行间流动性带来了一定的(de)压(yā)力(lì)。此外，参考近期票(piào)据(jù)利率(lǜ)走势，预计信贷增(zēng)速较一季(jì)度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增(zēng)的态(tài)势。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加(jiā)信贷(dài)投放(fàng)，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此向同业融(róng)出的(de)意愿和(hé)能力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱其三，资(zī)金较为拥(yōng)挤(jǐ)可能会导(dǎo)致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资(zī)者对于未(wèi)来一个月资金利率上行的(de)担忧(yōu)增加。

　　从质(zhì)押式回购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然(rán)上周受(shòu)资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但(dàn)依然(rán)处于历(lì)史相对(duì)积(jī)极(jí)的水平，导致债市敏(mǐn)感度(dù)增加。此外(wài)投资者对(duì)货(huò)币(bì)政策力度以及跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格上行的(de顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱)预期(qī)更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一假期(qī)临近，回(huí)购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支(zhī)出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般较(jiào)低，预计资金波动幅度(dù)较大。对于债市而(ér)言(yán)，短期交易主线或延续(xù)政(zhèng)策与基本(běn)面预(yù)期(qī)交易(yì)，预计利(lì)率以(yǐ)震荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行货币政策不及预(yù)期；经(jīng)济复苏节奏不及预期(qī)；银行间市场流动性过快收紧。

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