“现在的房地产很难再出现像过(guò)去(qù)十(shí)年(nián)的系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的(de)关注(zhù)度从(cóng)板(bǎn)块向单个标的转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀投(tóu)资董(dǒng)事(shì)长陈(chén)昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房(fáng)地产(chǎn)都(dōu)已经双杀到(dào)了最(zuì)底部，而(ér)且(qiě)是反复(fù)地杀到(dào)了底(dǐ)部，再往下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个(gè)股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进行选(xuǎn)择，需要(yào)非(fēi)常小心，避免选了(le)半天，标的公司出(chū)现爆雷的情况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要满(mǎn)足以下三(sān)个基准：有大的国资(zī)背景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有(yǒu)踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今(jīn)年房地(dì)产的开(kāi)发资金来(lái)源(yuán)，可以发(fā)现，其实银行(xíng)的信贷(dài)倾向是几十块钱的阿富汗玉是真的吗不太(tài)愿意给房(fáng)企(qǐ)贷(dài)款的，房(fáng)企(qǐ)的主要资(zī)金(jīn)来(lái)源来自(zì)新盘的销售。但今(jīn)年新房的销售情况相较一般(bān)。再关注一下(xià)，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从(cóng)银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是(shì)那些有国企背(bèi)景的(de)房企，民(mín)营房企相对比(bǐ)较困难，所以整个行(xíng)业出现了(le)一个很明显的分化(huà)，无论是(shì)在销售，还是(shì)融资等(děng)各(gè)个方面(miàn)都(dōu)非常明(míng)显。现在有国资背景的房企在(zài)资本市场(chǎng)表现相对较好，但没(méi)有(yǒu)国资背景的民营房企股价大多(duō)表现很一(yī)般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企(qǐ)业的(de)成本优势(shì)，更具体一点，就是(shì)它(tā)的净借贷水(shuǐ)平(píng)（净负债(zhài)率）是不(bù)是行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是(shì)不(bù)是行业内最高的；融资成本(běn)是否是(shì)行业内最(zuì)低的；建安成本(běn)是(shì)否也是(shì)业内最低(dī)的(de)；这些(xiē)都是我(wǒ)们(men)看重的一家(jiā)房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足上(shàng)述条件的房企并不多。即便是在(zài)国(guó)央企中，仍有部分房企出(chū)现了“三道红(hóng)线”的(de)“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以(yǐ)A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根(gēn)据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格(gé)力(lì)地产、西藏城投(tóu)、中(zhōng)交地(dì)产(chǎn)、中国(guó)武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云(yún)南城投、首开(kāi)股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企(qǐ)房企(qǐ)也踩(cǎi)了(le)“三道红(hóng)线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得(dé)上完全健康的仍(réng)是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚至地方(fāng)国企开始大(dà)举扩张。而(ér)这无疑又(yòu)进一步考(kǎo)验着国央企(qǐ)的(de)资金链情况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩张(zhāng)速度的(de)张弛有度尤(yóu)为(wèi)重要，节奏把握(wò)准确，有(yǒu)助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来(lái)市场，以及过于激进的扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其配置的一家房企(qǐ)进(jìn)行(xíng)举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在一线(xiàn)城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左右(yòu)水准提高(gāo)到(dào)45％左右(yòu)，涨了接近三分(fēn)之一。与此(cǐ)同时，该(gāi)房企新购入地块也实现了快(kuài)速的(de)开盘(pán)利用率，预计今年(nián)会(huì)有更多(duō)的楼(lóu)盘(pán)入市。像这类企业(yè)就(jiù)符合“最(zuì)后的赢(yíng)家(jiā)”的特点。一方面(miàn)，在(zài)于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半(bàn)也主要集中在(zài)强二线和二线城市；另(lìng)一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然说，见到(dào)机会时(shí)要出手，但出手的(de)章法仍要(yào)小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两年市场没(méi)有想象(xiàng)得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来(lái)衡(héng)量一(yī)家(jiā)房企的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表(bi几十块钱的阿富汗玉是真的吗ǎo)示，主要还是看(kàn)房(fáng)企的净负债率水平，在我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不(bù)得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度(dù)并没有那么快(kuài)，所以要(yào)规(guī)避公司净负债(zhài)率提高到一(yī)个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积(jī)极(jí)的房企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中(zhōng)国(guó)、保利发展等房企2022年净(jìng)负(fù)债(zhài)率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地(dì)产净负(fù)债(zhài)率持续居高(gāo)不下(xià)，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的(de)是，华(huá)润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较(jiào)积(jī)极的拿地策略的同时，也较好(hǎo)地(dì)控制了公司(sī)的扩(kuò)张速度与(yǔ)净(jìng)负债率水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个(gè)别民(mín)营(yíng)房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实际上，他们(men)是以(yǐ)同(tóng)一筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在各维度的(de)实(shí)际表(biǎo)现上，国央(yāng)企确(què)实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅(chàng)，能够做到(dào)想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加(jiā)看好国央(yāng)企(qǐ)，但这也并不(bù)意味(wèi)着，民营企(qǐ)业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少数民(mín)营房企同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据(jù)2023年一(yī)季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工商(shāng)银行(xíng)股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置(zhì)混合型证券投资基金”“全国社保基金一(yī)一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理(lǐ)有限公(gōng)司就长期持(chí)有滨江集团。根据一季报，该资(zī)产公司的几只(zhǐ)产(chǎn)品合(hé)计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和(hé)其(qí)自身(shēn)的基(jī)本(běn)面表(biǎo)现存在(zài)一定关系。2020年以来的(de)近三(sān)年时间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江集(jí)团仍是表现(xiàn)出较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都表(biǎo)现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集(jí)团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报，今年一季度(dù)，滨江集团更(gèng)是(shì)实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的(de)战略布局关系密(mì)切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区(qū)，而在2021年(nián)，杭(háng)州地区(qū)的(de)营收比重只占(zhàn)到(dào)近六成。近三年持续稳(wěn)居(jū)杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨江集(jí)团在杭(háng)州(zhōu)的土储补充同样较为(wèi)积极，根据诸(zhū)葛找房、住(zhù)在(zài)杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样持续稳(wěn)居杭州的(de)本土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集(jí)团在杭州的较突出表现，也让滨江集(jí)团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房(fáng)企排名已(yǐ)冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意(yì)的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以上，而(ér)近期(qī)，滨江集团更是迎来多家机构(gòu)的集中调研(yán)。滨江集(jí)团发布公告表示(shì)，公司(sī)于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养(yǎng)老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产业链布局(jú)重(zhòng)点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房(fáng)地产产业链上(shàng)的(de)中(zhōng)游环节，其(qí)上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行(xíng)业主要(yào)包括中介服(fú)务(wù)、家(jiā)用电器、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房(fáng)地产开(kāi)发环节与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘(pán)开工不足(zú)导(dǎo)致上游不(bù)被看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思路(lù)渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在进入存量房时代，所以对地产产业(yè)链，尤(yóu)其是偏(piān)消费属性的(de)家装家(jiā)居领(lǐng)域(yù)，我们相(xiāng)对(duì)看好，因为居民保有的住(zhù)房规模越来越大，随着时(shí)间的(de)增(zēng)加，内装更新的需(xū)求也会越来越多(duō)。美国(guó)过去(qù)的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的(de)增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产业链(liàn)，我们相对(duì)看好(hǎo)和内装相关(guān)的行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰(shì)等。”万(wàn)家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊(kān)》对(duì)下游细分中相关赛道龙头年内表现的(de)统计，目前暂居(jū)前(qián)两位的(de)都是来(lái)自家纺赛(sài)道(dào)的(de)公(gōng)司，它们(men)分别是富安娜(nà)和水星家纺，特别(bié)是前者在(zài)月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的(de)研发、设(shè)计、生产(chǎn)及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇(qí)智”自有(yǒu)品牌。第一季(jì)度报告显示，报(bào)告(gào)期内，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过(guò)实现(xiàn)归属于上市(shì)公司股东(dōng)的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司(sī)一季报的十大流通(tōng)股股东来(lái)看，能够发现(xiàn)该股早已成为基金重(zhòng)仓股的(de)天(tiān)下，彼(bǐ)时(shí)包括公募(mù)的(de)中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募(mù)的明(míng)河2016，都(dōu)在其中(zhōng)出(chū)现，占据(jù)了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧(ōu)的两只基金都(dōu)是价(jià)值(zhí)派基金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首(shǒu)季其同时重仓的房地产(chǎn)产业链股(gǔ)票还有(yǒu)金(jīn)地集(jí)团和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光一(yī)时的家居(jū)板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过(guò)好(hǎo)在困境(jìng)反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家(jiā)居板块中(zhōng)年内表现最好的是志邦家居(jū)。同一时(shí)间(jiān)段，该股年内(nèi)上涨已经(jīng)超过23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无论是营收还(hái)是归母(mǔ)净利润，公(gōng)司都实现了同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金(jīn)经理罗(luó)洋慧眼独具，一(yī)季报中他管理的(de)广(guǎng)发策略优选和广(guǎng)发安宏回报均增加了(le)持股，而这两只产品(pǐn)也成为(wèi)志(zhì)邦家(jiā)居十大流通股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思(sī)的是(shì)，他似乎对于定制家(jiā)居类标(biāo)的情(qíng)有独钟，在(zài)另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜(bǎng)十大流通(tōng)股股东，其(qí)也成为他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越被机(jī)构所青睐，不(bù)过这类标的大多在香(xiāng)港上市，如何(hé)选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的(de)是市(shì)场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每(měi)年到期的合(hé)同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项目到期(qī)之(zhī)后，经过两三轮(lún)合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物业(yè)公司(sī)很容易一开始是(shì)挣钱(qián)的，后面因为保安这些固定(dìng)人员成本的(de)年度增(zēng)长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意(yì)，能做到提价(jià)难度是非常大的。但是(shì)该公(gōng)司能在业内做到到期之后提价(jià)率比较高，这跟它的(de)定位和比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一步(bù)强调。

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