分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合(hé)我们预期。我们想继续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大概率仍会(huì)继续积(jī)累(lèi)，较难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居(jū)民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超额储蓄(xù)。我们(men)认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超(chāo)额(é)储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。对于后续信(xìn)用表现(xiàn)，预计二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预(yù)期(qī)波动或明显加大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预期(qī)，对(duì)于政策工司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文(gōng)具，我们判断(duàn)二季度(dù)货(huò)币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

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　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较弱(ruò)符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿(yì)元，与(yǔ)我们(men)的预(yù)测(cè)值7000亿元基(jī)本一(yī)致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报(bào)告《3月金(jīn)融数(shù)据：一季度的(de)强劲信(xìn)贷对后续或有(yǒu)透支》中提(tí)示了一季度信贷的大体(tǐ)量投放或对后(hòu)续信(xìn)贷(dài)形成一定(dìng)透(tòu)支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票据融资(zī)增加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有(yǒu)数据以(yǐ)来(lái)），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多增达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认(rèn)为基建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要(yào)投向，地产为边(biān)际增量。根据央行4月20日(rì)新(xīn)闻发布(bù)会披露(lù)数据，一季度基建中长期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银(yín)行在2022年年报业绩发(fā)布会(huì)上表示今年绿色、基(jī)建(jiàn)、科(kē)创将是(shì)重点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利(lì)差(chà)（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该(gāi)状况(kuàng)更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利(lì)差(chà)4月末(mò)略(lüè)有(yǒu)上(shàng)行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走强(qiáng)，但我们(men)在5月(yuè)1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘(pán)大幅(fú)增加，而是来自(zì)企业贴现量增加所致（票(piào)据利率(lǜ)下(xià)行导致企(qǐ)业贴现意(yì)愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即使有去年的低基(jī)数，仍(réng)然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频(pín)回落(luò)对应的司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文(de)居(jū)民中长期贷款再(zài)次出现同比少增，居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审(shěn)慎的(de)观点(diǎn)相一致(zhì)。展望后(hòu)续，低(dī)基数或使得(dé)居民贷(dài)款多(duō)月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系流动性(xìng)保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社(shè)融(róng)口径信(xìn)贷(dài)明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们(men)预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增速(sù)持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非(fēi)标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行(xíng)承兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经(jīng)济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致(zhì)表外票据(jù)基数较低，而今年经(jīng)济弱修复的(de)情况(kuàng)下(xià)，数据(jù)同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)729亿元；外(wài)币(bì)贷(dài)款折(zhé)合(hé)人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债(zhài)券净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量(liàng)或来自公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要(yào)受地产(chǎn)金(jīn)融政(zhèng)策(cè)影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存量(liàng)融资合理(lǐ)展期”，金(jīn)融机构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托若(ruò)依据存量比例压(yā)降，则每年压降(jiàng)规模(mó)也是(shì)同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融结(jié)构中同(tóng)比少增主要是直接融资(zī)项(xiàng)目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融(róng)资需(xū)求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了(le)今年以来的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预(yù)测(cè)值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今(jīn)年4月(yuè)地产销售边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活期存款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主要(yào)影响因素是企(qǐ)业活期存(cún)款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是(shì)渐进的(de)，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速(sù)度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍(réng)处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结构性失衡，三(sān)四线城市及农村地区经济改(gǎi)善(shàn)略弱(ruò)，导致(zhì)持币(bì)需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在继续(xù)积累(lèi)，预计未来较难大量释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款(kuǎn)数(shù)据，我(wǒ)们(men)估(gū)算(suàn)的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增(zēng)加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退(tuì)，居民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升(shēng)级是导致居(jū)民(mín)对未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的(de)释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融企业存款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们(men)认为主要是由于季节性，这与(yǔ)银(yín)行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，居(jū)民消费活动(dòng)使得储(chǔ)蓄得到部(bù)分释放（另(lìng)一个角度观察(chá)，4月(yuè)受企业缴税影响，也是(shì)企业存(cún)款的(de)季节性(xìng)小月，但今年4月企业(yè)存款增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是受五一假期(qī)影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度(dù)高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一(yī)季度信(xìn)贷的大规模投放或对(duì)后(hòu)续(xù)月份(fèn)有所透(tòu)支，二季度市场对(duì)宽信(xìn)用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预(yù)期(qī)。<司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文/strong>

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续(xù)利率继(jì)续下行带来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在(zài)年初增(zēng)加信贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度(dù)在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末(mò)政(zhèng)治局(jú)会(huì)议对货币政策定调(diào)是“稳健的货币政策要(yào)精准(zhǔn)有力，形成扩(kuò)大需求的合(hé)力”，政策基调和表述(shù)延续了去(qù)年底中(zhōng)央(yāng)经(jīng)济工作会议的(de)部署，我(wǒ)们认为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加(jiā)强调货币政策的结构性发力，即(jí)精准滴灌(guàn)、定(dìng)向支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结(jié)构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方(fāng)数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维(wéi)稳意图(tú)。我们预计(jì)央行后续(xù)将继续强化对制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色(sè)等领域(yù)的信贷支(zhī)持，结(jié)构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极(jí)高值，而(ér)7月是极低值(zhí)，即二、三季(jì)度的相邻(lín)月份间的信贷(dài)表(biǎo)现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压(yā)力较(jiào)大，未来(lái)的三个季(jì)度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速(sù)也将是逐步(bù)小幅(fú)回落的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年信贷体量的判断，我们测算一(yī)季度信贷增量(liàng)占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也隐含(hán)了对下半年(nián)可能再次降(jiàng)准的判断。由(yóu)于(yú)下半年经济下行及失业压力(lì)均可能加大，降准体现稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美(měi)两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货币(bì)政策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于(yú)社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在企业(yè)债(zhài)券、表外票据有望同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)的情况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末(mò)M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有明显回落(luò)，但仍明(míng)显高于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进(jìn)一步恶化，后(hòu)续宽信用持续(xù)不及预期。

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