文丨(gǔn)明明 章立聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，即(jí)便税(shuì)期结束，资(zī)金利(lì)率却(què)仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们(men)认为主要是源(yuán)于(yú)：①货币政策力度边(biān)际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好(hǎo)，导致银(yín)行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑(lǜ)假期和月末(mò)因素，预(yù)计短期内，资(zī)金(jīn)利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利率(lǜ)持续上行。

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利率自(zì)低(dī)位(wèi)持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却(què)并未回落，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度(dù)更大。从隔(gé)夜利率角度(dù)观察，银(yín)行与非银机构间流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天利率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期(qī)结束，资金不松，主要有以下(xià)几(jǐ)点原因拜拜肉好减吗，拜拜肉难减吗：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政策力(lì)度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健的货(huò)币政(zhèng)策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保持(chí)货币信(xìn)贷(dài)合理(lǐ)增长，确(què)保利率水(shuǐ)平合适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也(yě)注重防范市场(chǎng)过热(rè)带(dài)来的金融风险。在满足(zú)广义(yì)流动性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度(dù)可能(néng)会有所回摆。从央行的具(jù)体操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结(jié)构性工(gōng)具“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预示后(hòu)续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常是(shì)缴税大月，因此走款可能对银行间(jiān)流动性(xìng)带来了一定的(de)压力。此外，参考近(jìn)期票据利率走势，预计信贷增速较一季(jì)度将会有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预计仍将保(bǎo)持(chí)同比多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系(xì)统整体资金流出，因(yīn)此向同业融出的意愿(yuàn)和能(néng)力有所降低。

　　拜拜肉好减吗，拜拜肉难减吗▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投资者对(duì)于未(wèi)来一(yī)个月资金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式(shì)回购成交量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然(rán)处于历史相对积极(jí)的水(shuǐ)平，导致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加(jiā)。此外投资者对(duì)货币(bì)政策力(lì)度(dù)以(yǐ)及跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得市场上对于未(wèi)来(lái)一个月内资金价格上(shàng)行的(de)预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回(huí)购(gòu)资金(jīn)的(de)期限(xiàn)被动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前(qián)夕(xī)银行资金融出意愿一般较低，预计(jì)资金(jīn)波动幅度较大(dà)。对于债(zhài)市而言，短(duǎn)期(qī)交易主线或延续政策与基本面预期交(jiāo)易拜拜肉好减吗，拜拜肉难减吗，预计(jì)利率以震荡走势(shì)为主，建(jiàn)议投资者关注资金面的边(biān)际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策(cè)不及预期；经济复苏节(jié)奏不(bù)及预期；银(yín)行(xíng)间市场流(liú)动性过快收紧。

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