王剑，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至(zhì)过(guò)度低估时(shí)，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝(jué)对收(shōu)益资金追逐高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面(miàn)，也已经悄然(rán)发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得银行股(gǔ)是这几天(tiān)才开(kāi)始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月底(dǐ)见底(dǐ)之后(hòu)，已经持续(xù)上涨了(le)足(zú)足半年时间了……

　　这段时(shí)间(jiān)的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部(bù)分(fēn)银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上(shàng)，非(fēi)常可(kě)观(guān)。当然，中间也不(bù)是(shì)一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快速下(xià)跌后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落(luò)，调(diào)整了近两个月时(shí)间，跌(diē)幅不大(dà)，不(bù)到10％。然后于3月底开(kāi)始上(shàng)涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是(shì)第一次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都(dōu)是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时关注(zhù)度(dù)并不高。等到因几(jǐ)根(gēn)大线性而吸引大(dà)家(jiā)来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似(shì)的事(shì)情是2014年。或许经历过的人(rén)都能记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银(yín)行指标(biāo)大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银(yín)行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类(lèi)似的(de)情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确(què)新(xīn)闻，银行股却自己慢(màn)慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并不容(róng)易，因为很难验证。如果确实没有实(shí)质性利好，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可(kě)能是估值(zhí)便宜到(dào)很多资(zī)金(jīn)愿意出手了(le)。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时(shí)，股息(xī)率就会(huì)非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票息(xī)率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力(lì)保(bǎo)持，则(zé)后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利(lì)得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则(zé)会遭(zāo)受(shòu)损失(shī小舞去掉所有衣服是什么样子的)。但由于ROE已在(zài)底部(bù)，近期很难再降(jiàng)了。因此，这(zhè)就非常像(xiàng)一张可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下跌(diē)时，会(huì)有(yǒu)个估值下限，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值(zhí)就(jiù)出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高(gāo)过一些资金的成本(běn)，那么这些资金自然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股(gǔ)就形成一个(gè)隐形的“估值(zhí)底”，当(dāng)估(gū)值低至一定水平时，股息(xī)率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个(gè)估(gū)值底在某些情况下会被(bèi)打破，即因为(wèi)一(yī)些(xiē)负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉(jué)得银行股的(de)估(gū)值(zhí)或(huò)盈(yíng)利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那(nà)种小舞去掉所有衣服是什么样子的悄无声息的底部(bù)，可能并(bìng)没有什么实质利(lì)好，就是有(yǒu)些看中股(gǔ)息(xī)率的资(zī)金默默(mò)买入，把底部给(gěi)买出(chū)来(lái)了。

　　这是些什(shén)么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票型公募(mù)基金为代表的机构投(tóu)资者。因为他(tā)们的考核要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时(shí)候，他们不会因为股息(xī)率诱人(rén)而买入，他们(men)的任(rèn)务是(shì)战胜(shèng)自(zì)己基金(jīn)的(de)基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股(gǔ)息率的(de)决(jué)策，这(zhè)不是他们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行(xíng)股从底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的这段(duàn)时间，公募基(jī)金参与很(hěn)低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金(jīn)持(chí)仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重(zhòng)越(yuè)高则(zé)涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的机(jī)构投资者也是(shì)类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们(men)确实看到，2023年(nián)第一季度较上年末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持(chí)股(gǔ)比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度，银行指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工(gōng)智(zhì)能概念股(gǔ)大涨，因(yīn)此机(jī)构(gòu)投(tóu)资者有可能(néng)是(shì)卖(mài)出银行等股票(piào)，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块(kuài)行情回(huí)落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银行股(gǔ)刚好和人(rén)工智能(néng)走出了一个完(wán)美的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他投资(zī)者，比如(rú)个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对收(shōu)益，更多的是(shì)追求绝对(duì)收(shōu)益，因此有(yǒu)可能是高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金成(chéng)本应该是个重要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近期市场利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其他可替(tì)代的投资机会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国加息(xī)接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外(wài)资确(què)实在买入(rù)大行，并且数量还不(bù)少。不(bù)过保险资金(jīn)却是有进有出(chū)，这一(yī)点有点(diǎn)与(yǔ)我们(men)预期不(bù)符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一(yī)季(jì)度各类投(tóu)资者持股变化(huà)数(shù)；单位(wèi)：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结(jié)论(lùn)大(dà)致(zhì)成立，即(jí)：在银行股估值极(jí)低的时候，追求绝对(duì)收益的资(zī)金买入了(le)高(gāo)股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因(y小舞去掉所有衣服是什么样子的īn)此，这(zhè)次行情，和历史上很多次银(yín)行底(dǐ)部启动(dòng)一(yī)样，很可(kě)能是青睐高股息率的(de)资金(jīn)，买入(rù)低估值、高股息率的银行股。而(ér)他们(men)的口(kǒu)味与公募基金刚(gāng)好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明(míng)了过去(qù)半年的银行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资(zī)金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资(zī)金面依(yī)然宽松，那么这(zhè)些高股息率股票(piào)对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在(zài)银行业的(de)经营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出(chū)，过去三(sān)年(nián)期间的(de)一(yī)些特殊政策，已经出(chū)现调整的迹象，银行业将(jiāng)要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域(yù)，过去几年大行(xíng)承担(dān)了一(yī)些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的(de)增长非常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市(shì)场格局造成了(le)较(jiào)大影响，尤其是对一些原来(lái)从事小微业务(wù)的中(zhōng)小银行造(zào)成压(yā)力。

　　【深度】大小行(xíng)小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业(yè)金融服务质(zhì)量的(de)通知(zhī)》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷(dài)款余额(é)的户数不低于上年同(tóng)期(qī)水平）要求，不(bù)再(zài)刚性要(yào)求降低小微信贷利率，而是要求“合(hé)理(lǐ)确定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不再提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微金(jīn)融(róng)领域(yù)，其(qí)他(tā)方面(miàn)的(de)工作要求也陆(lù)续从过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几(jǐ)年由于(yú)净(jìng)息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银(yín)行(xíng)业(yè)需要留存一定(dìng)的(de)利润(rùn)用于补充(chōng)资本，进而(ér)支持下一期的信(xìn)贷投放，因此(cǐ)利润并不(bù)是越低越(yuè)好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目(mù)前(qián)盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一(yī)些情(qíng)况已(yǐ)经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那(nà)些买入高(gāo)股息(xī)股票的投资(zī)者(zhě)中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到了不一(yī)样的味(wèi)道？

　　本文(wén)为金融业研(yán)究方(fāng)法探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不(bù)构(gòu)成任何投(tóu)资(zī)建议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述(shù)事实之用，不(bù)代(dài)表我(wǒ)们对他(tā)们的(de)证(zhèng)券或产品(pǐn)的推(tuī)荐。具体投资建议(yì)请(qǐng)参考我们的研究报告(gào)。

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