文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题既不(bù)是银(yín)行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家(jiā)美(měi)国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他(tā)们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危机，其实(shí)都(dōu)是(shì)创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的(de)主要(yào)问题不在资产端(duān)，虽(suī)然他(tā)的资产期限过长(zhǎng)，并且(qiě)把资产过于(yú)集中在一个(gè)篮子里，但(dàn)事实上，次贷(dài)危(wēi)机后监管对(duì)银行特别是大银行(xíng)的(de)资本(běn)管制大幅加强，银行资(zī)产(chǎn)端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一(yī)级风(fēng)险资(zī)本充足率从次贷(dài)危机前的(de)不(bù)到(dào)10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正问题出在负债端，这并(bìng)不(bù)是他自(zì)己(jǐ)的问题，而是储户的问(wèn)题，这(zhè)些储(chǔ)户也不是(shì)一般散(sàn)户(hù)，而(ér)是硅谷的(de)创投公司和风(fēng)投。创投泡(pào)沫在快(kuài)速(sù)加息中破灭，一二级市场出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资项目(mù)中撤资，创投企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行提取存款(kuǎn)用于(yú)补(bǔ)充经营性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就连同时(shí)出现危(wēi)机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了(le)重大亏损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深(shēn)度结合的这种商(shāng)业模式来(lái)说，是重大(dà)打击(jī)。

　　美(měi)国商业地产是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的(de)另一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫(yì)情(qíng)后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本质(zhì)也不是房(fáng)地产的问题。仔细看(kàn)美国(guó)商业地(dì)产市场，物流仓储(chǔ)供不(bù)应(yīng)求，购物中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花(huā)，出(chū)问题的(de)是写字楼的(de)空置率上(shàng)升和(hé)租金(jīn)下跌。写字楼(lóu)空置问(wèn)题(tí)最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息(xī)科技(jì)公司(sī)集聚的(de)西海岸(àn)，也是受到了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是小型银行的(de)缩表(biǎo)，也不是(shì)地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的(de)连锁(suǒ)反应？这些(xiē)反应对(duì)经济系统会带来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规模、传染性(xìng)还是(shì)影响范围来看(kàn)，创投泡(pào)沫破灭都(dōu)不(bù)会(huì)带来系统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小得(dé)多。大多数科创(chuàng)企业(yè)是股权(quán)融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计(jì)对科(kē)技企业(yè)的(de)贷款数据，但(dàn)截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业(yè)贷款占其资产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体(tǐ)系的相对隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不会(huì)像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆(gān)和(hé)影子银行，对(duì)金融(róng)系统形(xíng)成毁灭(miè)性打击。

　　此外(wài)，科(kē)技(jì)股也(yě)不像房地(dì)产是家庭和企业(yè)广泛持有(yǒu)的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅(guī)谷和华(huá)尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会(huì)带(dài)来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫(mò)时期，科技企业还(hái)没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈利模(mó)式。上世纪90年(nián)代互(hù)联网(wǎng)信息(xī)技术的快速发展以及(jí)美国的信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速(sù)增长的用户量让大(dà)家相信(xìn)科技企业可以重塑人们的生活方式，互联(lián)网公司(sī)开始盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价(jià)烧钱(qián)抢占市场，资(zī)本市场将(jiāng)估值(zhí)依托在点击(jī)量上(shàng)，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈(yíng)利能力(lì)。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不上(shàng)真(zhēn)正的互联网公司，大量公司(sī)甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股(gǔ)票价(jià)格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球(qiú)最大的因(yīn)特(tè)网服务提(tí)供(gōng)商，用户数(shù)达到3500万，庞大的(de)用户群吸(xī)引了众多广告客户和(hé)商业合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得(dé)了丰厚的(de)收(shōu)入，并(bìng)在(zài)2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡(pào)沫(mò)破(pò)裂(liè)后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净(jìng)亏(kuī)损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大(dà)型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务(wù)收入(rù)创造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动(dòng)现(xiàn)金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主(zhǔ)要(yào)通过(guò)回购和分红等形(xíng)式向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的(de)不是大型(xíng)科技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息(xī)技术中的(de)3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比(bǐ)例(lì)为38％，接近大公司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司自(zì)由现金流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润(rùn)中位(wèi)数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科(kē)技企业创造利润(rùn)和现金流的水平明(míng)显(xiǎn)强于小(xiǎo)型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市的科技企业在(zài)利(lì)润和现金流表现上(shàng)显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而(ér)投资(zī)银行的股票抵押(yā)相关(guān)业务也主要(yào)开(kāi)展(zhǎn)在流(liú)动性强的大市值科技(jì)股上。未(wèi)上市的小型科创企业若(ruò)不能产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环境下(xià)破产(chǎn)概(gài)率大大增加，这可(kě)能影响到(dào)的(de)是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融(róng)资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡(pào)沫破灭(miè)，受影响最大(dà)的是(shì)硅谷和(hé)华尔街(jiē)的(de)富(fù)人群体(tǐ)，以及低(dī)利率金融资本与科(kē)创投资深度融合的商业模(mó)式(shì)，但很难真正伤害到大多(duō)数(shù)美国居民、经(jīng)营稳(wěn)健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息(xī)周(zhōu)期带来(lái)的(de)仅仅是库存周(zhōu)期(qī)的(de)回(huí)落，而不是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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