来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要(yào)分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原(yuán)因(yīn)。过去几年(nián)，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在高位，而通(tōng)胀却始终处于(yú)低位，近期也(yě)引(yǐn)发(fā)了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的讨论(lùn)。本(běn)篇(piān)专题中，我们(men)详细讨论中(zhōng)国的货币、信用(yòng)和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大(dà)通胀压(yā)力的(de)情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续三年处于低(dī)位水平。最新公布(bù)的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的外部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台(tái)阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数(shù)据形成鲜(xiān)明对比的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所(suǒ)下(xià)行(xíng)，但(dàn)依然处于比较(jiào)高的位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通(tōng)胀却没(méi)起(qǐ)来(lái)？要理解(jiě)这(zhè)个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理解(jiě)“货(huò)币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币(bì)的存量是(shì)使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实只是(shì)货币(bì)的一部分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任何(hé)商品(pǐn)都具有货(huò)币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前的(de)专(zhuān)题中有过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用(yòng)自己生产的商品去交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金(jīn)或存款出现，同样实现(xiàn)了市场交(jiāo)易(yì)、价(jià)值的(de)交换(huàn)，这种相互交易的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管(guǎn)产品等(děng)，本质是(shì)类似的，它们对于(yú)居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现防晒衣买什么颜色的好，七种颜色防紫外线排行金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品都可(kě)以是(shì)货币(bì)。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动(dòng)性（变现能(néng)力(lì)）的(de)大小不同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统计(jì)中，M0是流(liú)通中(zhōng)的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动性(xìng)最好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款，活期存(cún)款的流动性比现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存(cún)款(kuǎn)要差(chà)一些。从这个(gè)角度出发，我们可以进一步(bù)拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实(shí)体(tǐ)部门持有的(de)理(lǐ)财(cái)、货币及公(gōng)募基金、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样(yàng)可以(yǐ)更加(jiā)全面(miàn)的统计出货币(bì)量的防晒衣买什么颜色的好，七种颜色防紫外线排行(de)变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而(ér)居(jū)民和企业还有很(hěn)多(duō)其它(tā)渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道(dào)储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财规模告别(bié)了高(gāo)增(zēng)长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资(zī)管产品规(guī)模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了(le)高增长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实体创造的(de)货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信(xìn)托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创(chuàng)造(zào)的货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但实际的(de)货币创造(zào)速(sù)度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货(huò)币的统计存在范围(wéi)不全面的问题(tí)，我们(men)可(kě)以更(gèng)多依赖(lài)社(shè)融的数(shù)据来(lái)观察货币的(de)创造速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一(yī)枚(méi)硬币(bì)的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也会同(tóng)时增加(jiā)1万(wàn)元。在这个过(guò)程(chéng)中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一个居民(mín)来(lái)购买东(dōng)西(xī)，而另一个(gè)居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候(hòu)如(rú)果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的(de)理财产品并不统计入(rù)M2。而如(rú)果用(yòng)社融来描述货(huò)币(bì)的创造(zào)就会客观很多(duō)，因为(wèi)不管这(zhè)些资金以什么形式流转和存在，整个社(shè)会的信用都是增加了(le)1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速(sù)低了2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)以上(shàng)。不过和我国5％左右(yòu)的(de)实(shí)际经济增速相比，社融反映的我国(guó)货币创造速(sù)度其实也(yě)不低，那为何(hé)没有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉(shè)到另一个宏(hóng)观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有看这些存量货币(bì)在经济(jì)体中每年流通多少次(cì)，即货币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我们不(bù)妨先来看(kàn)个(gè)例(lì)子。在2020年疫(yì)情(qíng)到(dào)来(lái)的时候(hòu)，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四(sì)分之一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国(guó)M2同比增速已(yǐ)经降到了(le)负(fù)增长(zhǎng)，而美国的(de)通胀却依(yī)然在(zài)高(gāo)位。整(zhěng)个过程可以理(lǐ)解为(wèi)，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货币创造，货币(bì)存量(liàng)大幅增加，而随(suí)着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐(zhú)步加快(kuài)，大规模(mó)的存量货币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也能看得出(chū)来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没(méi)有全(quán)部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步(bù)减弱后(hòu)，居民信(xìn)心(xīn)和(hé)预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升(shēng)货币流通速(sù)度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅(fú)低于疫(yì)情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来看(kàn)，货币创造速度(dù)和经(jīng)济(jì)增速比也不(bù)低，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而(ér)疫情(qíng)出现后，货币(bì)流通速度(dù)明(míng)显(xiǎn)降低，根据一季度(dù)最新数据测算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说(shuō)明实(shí)体部门“花钱”的(de)意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支(zhī)数据就(jiù)能观察出来。从一季度(dù)统计局(jú)居民收支调查数据(jù)看，我(wǒ)国(guó)居民(mín)储(chǔ)蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结构也能够看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增(zēng)长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上(shàng)一(yī)次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加杠杆的意(yì)愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从企业部门的(de)信用扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也有改(gǎi)善(shàn)的(de)空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的结构，但可以用债券净(jìng)发行情况做(zuò)个参考。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等(děng)公共部门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而(ér)非公共部门的企业债券(quàn)净(jìng)发(fā)行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国公(gōng)共部(bù)门是信用和(hé)货币创造(zào)的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在一定(dìng)高位，而非公共部门创造(zào)的货币量(liàng)处于低位，也反(fǎn)映了(le)货币流(liú)通速(sù)度没(méi)有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏低的状况，我(wǒ)们依然(rán)可以从货币(bì)数量方程出(chū)发，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方(fāng)面是提振实体信心和(hé)预期，改(gǎi)善货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一(yī)个方面来(lái)看(kàn)，私人部门(mén)的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步(bù)降低实体融资成本。当资产端的回(huí)报率在下降(jiàng)的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成本(běn)来对(duì)冲。过去(qù)几年，政策上在降低(dī)企业(yè)融资成本上发(fā)力较多。目前看(kàn)，居民(mín)部(bù)门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中(zhōng)已经分析过，虽(suī)然(rán)居民(mín)增量(liàng)房贷利率已经大幅(fú)下(xià)行，但(dàn)存量房(fáng)贷利率仍然(rán)处于高(gāo)位(wèi)。根据我们的估(gū)算(suàn)，当(dāng)前(qián)存量房贷利率的平均值仍(réng)然(rán)在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利(lì)率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利(lì)率水(shuǐ)平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说，房产价(jià)格面临调(diào)整(zhěng)压(yā)力，各(gè)类金融资(zī)产的回报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投(tóu)资的回报率(lǜ)确实是偏(piān)低的(de)。要(yào)改善居民(mín)的资(zī)产负债表状况，需要对居民负(fù)债端成本进行降(jiàng)息(xī)，否则居民净融资需求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币流通速度，需(xū)要提振实体的信心和预期。居民和(hé)企业对于(yú)未来(lái)的信心强、预(yù)期(qī)好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来(lái)说，货币流(liú)转速度才能加快，经(jīng)济需求才(cái)能好起来(lái)。提(tí)振(zhèn)信(xìn)心和预期，是(shì)个(gè)系统性的工程。

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