来(lái)源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人(rén)写过(guò)一(yī)篇类(lèi)似标题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后(hòu)主要(yào)发达经(jīng)济体持(chí)续宽松、但(dàn)通胀却持(chí)续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策(cè)稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期(qī)也引发了通胀(zhàng)还是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中，我(wǒ)们详细(xì)讨论中国的(de)货币、信用和(hé)通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力(lì)的情况下(xià)，我国的终端消费(fèi)通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低(dī)位水平。最(zuì)新(xīn)公(gōng)布(bù)的我(wǒ)国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其(qí)它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性(xìng)的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多是我国(guó)内部需求的集(jí)中体现，剔(tī)除食(shí)品和能源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明(míng)对比(bǐ)的(de)是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下行，但依然(rán)处于(yú)比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题(tí)，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的(de)一部(bù)分而已(yǐ)，它(tā)主要(yào)包含的(de)是(shì)存款。事(shì)实上，“货(huò)币”的(de)范围是很广的，其实任(rèn)何(hé)商品都(dōu)具(jù)有货币属性，都可以(yǐ)用(yòng)来做货币使用，我们在之前的(de)专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在(zài)物物交换的时(shí)代，人们用自己(jǐ)生(shēng)产的商(shāng)品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传(chuán)统意(yì)义上的现金或存款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价(jià)值的交换，这种(zhǒng)相互交易(yì)的商(shāng)品都可(kě)以(yǐ)理解为是(shì)“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本(běn)质是类似的，它们(men)对于居民(mín)来说(shuō)都(dōu)是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存(cún)款、货(huò)币(bì)及(jí)公募基金、理财(cái)、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它(tā)80寸电视尺寸长宽多少一般商品都(dōu)可以是货币。而这些(xiē)“货币(bì)”之间的区(qū)别，仅仅(jǐn)是(shì)流动(dòng)性（变现能(néng)力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中的(de)现金(jīn)，属于流动(dòng)性(xìng)最好(hǎo)的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存款，定(dìng)期存款的(de)流(liú)动(dòng)性比活期存款要(yào)差(chà)一些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体(tǐ)部门持(chí)有(yǒu)的理财、货币及(jí)公募(mù)基(jī)金、资管产品等等，那样可(kě)以更(gèng)加(jiā)全面(miàn)的(de)统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资(zī)收益在不断降低、风(fēng)险在逐(zhú)渐(jiàn)增大(dà)，居民(mín)和(hé)企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它(tā)渠道储藏(cáng)货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年(nián)之(zhī)后(hòu)，银行理财规(guī)模(mó)告别了高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。80寸电视尺寸长宽多少而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的(de)货币储藏(cáng)渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体(tǐ)创造的货币(bì)可能会选择(zé)购买银(yín)行理财、信托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购(gòu)买银行(xíng)存款，这(zhè)种结构性变(biàn)化(huà)推升了(le)纳入(rù)M2统计(jì)的货币量(liàng)的增速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造(zào)速(sù)度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围(wéi)不全面的问题(tí)，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造(zào)速度。因(yīn)为从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个(gè)过程(chéng)中，实体部(bù)门的融(róng)资(zī)规(guī)模扩张了1万(wàn)元，同时实(shí)体部门的货币(bì)量也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买东西，而另(lìng)一个居民可(kě)能拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品并不统计入(rù)M2。而(ér)如果用社融来描(miáo)述货(huò)币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融(róng)的同(tóng)比增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉(shè)到另一(yī)个(gè)宏观(guān)问(wèn)题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存(cún)量，还有看这些(xiē)存(cún)量货币在经(jīng)济体中每(měi)年流通多少次，即货(huò)币(bì)的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部门大(dà)幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显推升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达(dá)到25％，即(jí)整个经济的货币量扩(kuò)张(zhāng)了四分之一(yī)。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降到了负(fù)增长(zhǎng)，而美国(guó)的通胀却依然(rán)在高位。整个(gè)过程可以理解(jiě)为，政府部(bù)门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通速(sù)度也逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的存量货币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受(shòu)政府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全部(bù)花(huā)出去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步(bù)减(jiǎn)弱(ruò)后，居民(mín)信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄(xù)花(huā)出去，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄(xù)率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情(qíng)况来看，货(huò)币(bì)创造(zào)速(sù)度和经济(jì)增速(sù)比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度明显降低(dī)，根据一(yī)季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货币(bì)被创(chuàng)造(zào)出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民(mín)收支数据就能(néng)观察出来(lái)。从一季(jì)度(dù)统(tǒng)计局居民(mín)收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以内，反映了支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来(lái)，因(yīn)为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也(yě)会较快。从居民(mín)部门来(lái)看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫(yì)情、非春节月份(fèn)第二次出(chū)现(xiàn)这种情况，上一次(cì)是(shì)08年金(jīn)融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当(dāng)前这一增长速度已经回到(dào)了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来看，也(yě)有改(gǎi)善(shàn)的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放的结(jié)构，但可以(yǐ)用债券净(jìng)发行(xíng)情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券净发行是明(míng)显扩张(zhāng)的，而(ér)非公(gōng)共部门(mén)的(de)企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信用扩张也(yě)较快，我国公共部门是信用和货币创造的(de)重要支撑力量(liàng)，支撑存量(liàng)货(huò)币增(zēng)速维持在一定(dìng)高位，而非公(gōng)共(gòng)部(bù)门创造的货币量处(chù)于低(dī)位，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依(yī)然可以从(cóng)货(huò)币数量方(fāng)程出发，一方面是(shì)稳(wěn)住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求(qiú)；另一(yī)方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币(bì)流(liú)通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的融资需(xū)求还(hái)偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资(zī)成本。当资产端(duān)的回(huí)报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资成本(běn)上发力较多。目前看，居民部(bù)门的(de)融资成本仍(réng)然偏高(gāo)。我(wǒ)们(men)在之前的专(zhuān)题中已经分析过(guò)，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量(liàng)房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我(wǒ)们的估(gū)算，当前存量(liàng)房(fáng)贷利率的(de)平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情(qíng)况(kuàng)，也有部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资(zī)产端(duān)来说，房产(chǎn)价格(gé)面临(lín)调(diào)整压(yā)力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就(jiù)相当于居民(mín)部门(mén)借着4-5％成本的资(zī)金，投资的(de)回报率确实(shí)是偏低的。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需要对居民负(fù)债端成本进(jìn)行降息(xī)，否则居民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币(bì)流(liú)通速度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居民和企业(yè)对于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转速度才(cái)能加快(kuài)，经济(jì)需(xū)求才能好起(qǐ)来(lái)。提(tí)振(zhèn)信心和预(yù)期，是个系统性(xìng)的工程。

未经允许不得转载：重庆三峡中心医院、三峡中心医院、中心医院 80寸电视尺寸长宽多少