《基金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中（查看(kàn)原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是(shì)市场进入了(le)战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由都不是(shì)非常清晰(xī)。周末中央(yāng)发布长期(qī)的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦年度股(gǔ)东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了(le)全球投资(zī)者的目光(guāng)，投资者总希望可(kě)以从中(zhōng)寻(xún)找到投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器是各(gè)异的(de)。不仅如此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多(duō)与(yǔ)会者收获的(de)可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市(shì)场开始调(diào)整的(de)开始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策基(jī)调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要(yào)因时而变，投(tóu)资(zī)者需(xū)要考虑到当前的市场背景已经和之(zhī)前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的(de)事实(shí)来验证。谨慎的投资(zī)者往往是见好(hǎo)就收或者谋(móu)定而后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提(tí)前交易了政策的(de)方向，而且今(jīn)年国内的政策本身(shēn)也不是大(dà)开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融(róng)数据和(hé)增长(zhǎng)数据传(chuán)递的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和(hé)中特估(gū)依然(rán)既有政策(cè)、也有业绩或者有未来(lái)预期的业绩改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分(fēn娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星)化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的(de)事(shì)实。除(chú)了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹(dàn)，但(dàn)难以成为(wèi)持续的(de)配(pèi)置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预(yù)期(qī)也(yě)决(jué)定了反弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易(yì)行为(wèi)看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市(shì)场阶段性(xìng)发(fā)挥了对盈利(lì)现(xiàn)实的定价效(xiào)率。具(jù)体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩出现一(yī)定修复和表现有韧性的(de)金融、中药、电力(lì)、中特估主(zhǔ)题(tí)以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过(guò)，随着业绩(jì)的公布(bù)反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然(rán)，相(xiāng)对(duì)而(ér)言市场也有定(dìng)价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农(nóng)林牧(mù)渔、新能源(yuán)和(hé)消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原(yuán)因：一(yī)季(jì)报(bào)显(xiǎn)示企业盈利仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛(máo)盾在于(yú)缺乏特(tè)别明(míng)显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额收(shōu)益(yì)过于显著，目前(qián)除(chú)了游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基建(jiàn)、银行(xíng)、石(shí)油、出(chū)版等板(bǎn)块盈(yíng)利(lì)有支(zhī)撑(chēng)、估(gū)值也较低，因此在(zài)最(zuì)近市(shì)场调整的时候(hòu)整体表现(xiàn)较好。在这两条(tiáo)我们(men)看好的(de)全(quán)年主线(xiàn)之(zhī)外，市场(chǎng)部分(fēn)定价了一季(jì)报行(xíng)情，但核(hé)心问题在于当前盈(yíng)利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着短(duǎn)期盈(yíng)利很(hěn)难撑起A股系统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我们看到(dào)这两(liǎng)条主线(xiàn)之外(wài)其(qí)他业(yè)绩尚可的板块(kuài)，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度(dù)都相对(duì)有限(xiàn)。消费的盈利有(yǒu)一定的修复(fù)，而市场由于前(qián)期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布局是清(qīng)晰(xī)而明(míng)确的：政策关(guān)注产业(yè)升级和人的问题(tí)

　　近期(qī)国内也处(chù)于一个(gè)会(huì)议(yì)密集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财(cái)经(jīng)委会议和(hé)国(guó)常(cháng)会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有(yǒu)着清(qīng)醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的(de)债(zhài)务扩(kuò)张来(lái)刺(cì)激(jī)经(jīng)济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合(hé)发展

　　这次财经委会议(yì)的一个(gè)新提法是“坚持三(sān)次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单退(tuì)出(chū)”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时(shí)间的政策需要强调均(jūn)衡性和系(xì)统性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子(zi)的领域(yù)要重点支持和(hé)发展，但是(shì)经(jīng)济(jì)的运行是(shì)一个完整的系统，生产(chǎn)和消(xiāo)费(fèi)、实体(tǐ)经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低(dī)技(jì)术领(lǐng)域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要协调(diào)发展，大家的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉(lā)动起(qǐ)来。不能够孤立、片面(miàn)地理(lǐ)解和执行政(zhèng)策(cè)，毕竟即使(shǐ)是芯片(piàn)这么(me)最高(gāo)科技的领域(yù)，它的下游需求也主要来自(zì)消(xiāo)费(fèi)电(diàn)子产品中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的(de)拉动，产(chǎn)业(yè)的发展就(jiù)缺乏(fá)良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业家、作为人(rén)力(lì)资源重点的人(rén)才、承载民族未来的新生人口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳(láo)动(dòng)要(yào)素拉动(dòng)转向人(rén)力资源拉动，技术(shù)创新成为能否突破内外部(bù)约束的(de)关(guān)键。技术创新(xīn)能(néng)力取(qǔ)决于制度保障下的主观能动(dòng)性(xìng)，在(zài)经历了过去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定性的制约下(xià)，如何让当前每个(gè)主体充满信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重(zhòng)心(xīn)。以人工智能为代表的数字经济大(dà)发展，有可能(néng)能够帮(bāng)助我们适当(dāng)缩(suō)小(xiǎo)国际竞争中(zhōng)人(rén)力(lì)资(zī)源的差距，这需要从(cóng)一(yī)个更(gèng)高(gāo)的(de)角度理解人工智能(néng)和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的(de)市(shì)场，看起(qǐ)来(lái)是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和(hé)效(xiào)果有(yǒu)多大(dà)、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是(shì)否面临(lín)趋缓的压力(lì)、海外的(de)潜(qián)在风险到(dào)底有多大(dà)、美联(lián)储到底下一步面临的是(shì)什(shén)么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一(yī)系(xì)列(liè)的重要问题的(de)程度，并据(jù)娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星此进行布局。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特(tè)历次(cì)股东大会上看(kàn)到价值投(tóu)资者很重要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随(suí)着事实的清晰(xī)，投资路(lù)径也将(jiāng)会非常明确。这(zhè)个(gè)路径，我(wǒ)们从(cóng)产业视角(jiǎo)做了(le)一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产(chǎn)业现(xiàn)代化，科技自主(zhǔ)可(kě)用，数(shù)字化、高端化(huà)与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进(jìn)行战略布局。投资(zī)的下限(xiàn)是避(bì)免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不(bù)上历史步伐的产业是不能进行战略布(bù)局(jú)的(de)。投资的中间状态是周期(qī)与消费行业，是(shì)战术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的投资路(lù)线图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观经(jīng)济的(de)运行，将中国经济(jì)看作(zuò)一份(fèn)资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前(qián)履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上(shàng)海财经大(dà)学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济学(xué)博娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星(bó)士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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