核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内(nèi)部分化明显，行业和指(zhǐ)数(shù)角度均可验证。②本质(zhì)上过(guò)去一段时(shí)间行情是情绪修(xiū)复(fù)，政策和(hé)事(shì)件驱(qū)动下(xià)数字经济(jì)、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格(gé)局未(wèi)变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性(xìng)再平(píng)衡(héng)。

　　分歧(qí)：价(jià)值(zhí)还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流(liú)活动时，对今年市(shì)场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特(tè)估(gū)”大涨作为证据(jù)，坚持成长风(fēng)格者以人(rén)工(gōng)智(zhì)能(néng)大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一听(tīng)都有道(dào)理，但其实不然，因为(wèi)价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎(zěn)么(me)理解这(zhè)种割裂的现象？未来市场(chǎng)风(fēng)格将如何演绎？本篇(piān)报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市(shì)场对于风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资者认(rèn)为近期(qī)银行等高股息(xī)股票表现较好，风格(gé)偏向价(jià)值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过(guò)行业和指(zhǐ)数层面分析(xī)市场(chǎng)风格(gé)特征，发现(xiàn)市场自(zì)底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成长两种(zhǒng)风格并不(bù)明(míng)显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明(míng)显。我们在前期多篇(piān)报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期(qī)的(de)第一波上(shàng)涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一(yī)级(jí)行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的(de)不同(tóng)风(fēng)格(gé)行业(yè)数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技占优(yōu)，新(xīn)能源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等(děng)产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)技(jì)术的双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价值方面(miàn)，受益于(yú)防疫(yì)、地产政(zhèng)策(cè)优(yōu)化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行(xíng)业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时间维(wéi)度看，成长板块(kuài)内(nèi)行业保(bǎo)持(chí)去年10月以来的(de)格(gé)局，即科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能(néng)源相对弱。再来看价(jià)值板(bǎn)块，今年以来在“中特(tè)估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板(bǎn)块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价(jià)值、成(chéng)长内部分化明(míng)显。从代(dài)表性(xìng)的风格(gé)指数看(kàn)，风格(gé)特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来(lái)成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最(zuì)大(dà)涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数中(zhōng)国(guó)证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数(shù)表现不同，其背后源于指数(shù)的成分行业(yè)权(quán)重不同(tóng)。以成长风格(gé)中创(chuàng)业板指(zhǐ)和(hé)科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱的(de)电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的(de)科技(jì)行业权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过去一(yī)段时(shí)间(jiān)市场(chǎng)是牛市初期(qī)的情(qíng)绪修(xiū)复。回(huí)顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后(hòu)源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行(xíng)业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期(qī)明显的上涨，但由于(yú)此时基(jī)本面(miàn)的趋势(shì)尚未(wèi)明(míng)确，该阶段行情往往不存(cún)在特定的主线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)较(jiào)好，其本质属于(yú)政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二(èr)十大报告提出“加快发(fā)展(zhǎn)数(shù)字经(jīng)济”、“建设现代化产业(yè)体系(xì)”，信创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志(zhì)人工(gōng)智(zhì)能逐步落地应用(yòng)，政策(cè)和(hé)技术双轮驱动(dòng)下数字(zì)经济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数(shù)字(zì)经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行(xíng)情(qíng)也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席提(tí)出“中特估(gū)”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值实(shí)现(xiàn)，相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催(cuī)化行情，在(zài)此背景下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估(gū)指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本(běn)面决(jué)定股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分化决定未来(lái)风格(gé)的走向(xiàng)。我们(men)以国(guó)证(zhèng)成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后(hòu)是国证成(chéng)长指数与(yǔ)价值(zhí)指数的(de)归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成长相对价值的业(yè)绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原因在于(yú)成长股的业(yè)绩又开(kāi)始优(yōu)于(yú)价值(zhí)股，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市(shì)场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利(lì)润累计(jì)同比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年(nián)增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱(qū)动走(zǒu)向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面验(yàn)证(zhèng)情况(kuàng)，以及下半(bàn)年(nián)宏观月度数据的回(huí)升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下现代化产业(yè)体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更(gèng)快(kuài)，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成长风格类指数中科(kē)创50预(yù)计(jì)23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数(shù)里中证100 23年归母净(jìng)利(lì)同比(bǐ)预计(jì)在(zài)12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归(guī)母净利增速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个(gè)百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)行业或(huò)再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我(wǒ)们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)A股已经进入(rù)新一轮牛市(shì)周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23500万越南盾是多少人民币，1人民币=年二季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以(yǐ)来市场表现也印证着我们的判断(duàn)。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短期可能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的(de)情况，其背(bèi)后源于(yú)牛市初期基本面还(hái)不(bù)够扎(zhā)实，更易受(shòu)到(dào)其他因素的扰动。目前宏观(guān)经(jīng)济数据显示当前(qián)基(jī)本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社融(róng)数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综(zōng)合来(lái)看，当(dāng)前国内(nèi)基本(běn)面(miàn)回暖仍需要一(yī)个过程(chéng)，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济(jì)仍是主线。在政策(cè)和(hé)事件的催化下(xià)数(shù)字经(jīng)济、中特估涨幅(fú)已(yǐ)经较为(wèi)明(míng)显，未(wèi)来决(jué)定风格的关键在于相对基本(běn)面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的(de)持续性(xìng)机会。此外(wài)，当前重视(shì)消费结(jié)构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经(jīng)济(jì)代表的成长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石(shí)是业绩(jì)。我们从4月(yuè)初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段(duàn)性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们(men)的(de)判断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在降(jiàng)温期，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱(qū)动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募(mù)基金(jīn)调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块(kuài)的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比例（相(xiāng)对(duì)沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入(rù)由业(yè)绩(jì)验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技(jì)术两(liǎng)条主线机(jī)会(huì)。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成(chéng)为现代化(huà)产业体(tǐ)系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快(kuài)建立，政府有(yǒu)望加大对数字(zì)安全和数字(zì)基(jī)建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据(jù)局有望成为(wèi)顶层文件落地执行的(de)统筹机构，数据要素市(shì)场化有望加速，这也(yě)将大幅提升数字(zì)基础(chǔ)设施建设，根据(jù)中国(guó)通(tōng)服基建产(chǎn)业研(yán)究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复合增速将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能应用落(luò)地，大模型、半(bàn)导体等上(shàng)游软硬件领域有望率先(xiān)受(shòu)益(yì)。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场(chǎng)有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年(nián)中国自然语言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升(shēng)对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规模复(fù)合(hé)增速(sù)达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目(mù)前政策关注的重点，后(hòu)续关注消费的结构(gòu)性机(jī)会。我们在(zài)《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居(jū)民财富(fù)大幅(fú)缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏(sū)将推动收入和消费意愿提(tí)升。因此(cǐ)我国消费仍(réng)具有(yǒu)韧性(xìng)，预(yù)计今年(nián)社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看(kàn)，我们在前文中提出今年以(yǐ)来(lái)消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基(jī)本面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上(shàng)的机遇。结合海通行(xíng)业(yè)分(fēn)析师(shī)和(hé)Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年(nián)医(yī)药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热度同样(yàng)较高(gāo)，未(wèi)来行情或也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分(fēn)化(huà)，我(wǒ)们认为(wèi)可以关(guān)注中特重估三(sān)大可能发力方(fāng)向(xiàng)，即(jí)关系国计民生的重大安(ān)全领域、举国(guó)体制支持的(de)部分科技(jì)领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流(liú)充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估(gū)的(de)三大发力(lì)方向(xiàng)——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆(lù)影响全球(qiú)经济。

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