核心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显低于市场预期，居民(mín)新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。居民(mín)消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居(jū)民存款仍(réng)维持较高增速(sù)，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚(shàng)未(wèi)完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居(jū)民信心依(yī)然不(bù)足。居民部门对资金(jīn)的过(guò)度沉淀，降低了资金的(de)循环(huán)效率和对经济的拉动效力(lì)。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的(de)持续性和(hé)经济复(fù)苏的力度，依赖于居民信(xìn)心(xīn)和预期的进一步提振，这也是后续观察金(jīn)融(róng)和经(jīng)济数(shù)据的(de)关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地(dì)产链(liàn)条(tiáo)修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于预期(qī)下沿，新增融(róng)资(zī)在前置发(fā)力后(hòu)自然回落(luò)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿(yán)在(zài)1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月新(xīn)增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿元，预期(qī)下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在(zài)经(jīng)过一季度的前置发力(lì)后，4月(yuè)投放力度自然回落(luò)，新(xīn)增信贷规(guī)模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资(zī)角度(dù)来看(kàn)，经济复苏(sū)的(de)力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性。信用周(zhōu)期(qī)的持(chí)续回升一(yī)般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社融(róng)存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速(sù)连续回升2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期(qī)后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的(de)回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依(yī)赖于(yú)持(chí)续的信贷(dài)增长，而(ér)这难以完全依赖(lài)政策驱(qū)动，需(xū)要实体(tǐ)经济内生(shēng)融资需求的修(xiū)复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业政策协同(tóng)发力，商业银行信贷投放的前置发力(lì)意愿(yuàn)较(jiào)强，一(yī)季(jì)度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信(xìn)贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能的边(biān)际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续(xù)观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持(chí)续稳(wěn)定，关键在于激活(huó)居民部门。一则，在政策(cè)层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽(kuān)松，资(zī)金(jīn)的供给端(duān)并(bìng)不是问题。新增融资持(chí)续性的关键在于(yú)需求(qiú)端，政府融资需求受(shòu)制(zhì)于财政预算(suàn)，而今年财政预(yù)算在“两会(huì)”期(qī)间已基本确定。企业融资需(xū)求(qiú)自(zì)2022年以来(lái)总体维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业政策(cè)的(de)持(chí)续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难(nán)有定论(lùn)，表观上，居民融资服(fú)务(wù)于消费(fèi)和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个(gè)月后(hòu)，4月居(jū)民新增融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩(suō)。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和(hé)负债(zhài)强度(dù)，而当前居民就(jiù)业和收入明显表示第一的词语四字，古代表示第一的词语分化，边际消费倾向较(jiào)强(qiáng)的青年群体，失业率持续处(chù)于(yú)接近20％的历史高(gāo)位，拖累居(jū)民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部(bù)门(mén)持续流向(xiàng)居(jū)民(mín)部门(mén)，而居民部(bù)门向企(qǐ)业部(bù)门的回(huí)流(liú)明(míng)显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居(jū)民(mín)账户转移(yí)，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的(de)资金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过(guò)消费(fèi)的(de)方(fāng)式(shì)使其回(huí)流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民(mín)存(cún)款增速持续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。但居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速(sù)已于3月和4月连续回(huí)落，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业融资(zī)需求延续(xù)景气(qì)

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭(jiē)信贷(dài)均明显弱于季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净融(róng)资(zī)同比(bǐ)少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比(bǐ)多增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民(mín)生活半径和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也(yě)明显弱于季节(jié)性水平。乘联会(huì)数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好(hǎo)转与(yǔ)厂商大幅降价(jià)促(cù)销紧(jǐn)密(mì)相关，真实的耐用品消费需(xū)求(qiú)依(yī)然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房销(xiāo)售(shòu)数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连(lián)续两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居(jū)民(mín)购房预期(qī)和购(gòu)房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进(jìn)入4月后商品房销售(shòu)数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于按(àn)揭贷款(kuǎn)利率远高(gāo)于理财产品预期(qī)收益率，按(àn)揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发(fā)明(míng)显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连(lián)续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍(réng)远高于(yú)疫情(qíng)前(qián)，居民消费潜力(lì)仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速已(yǐ)连续走弱2个(gè)月，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积(jī)累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷(dài)款(kuǎn)同时维持高位(wèi)，一方(fāng)面，可以说明居(jū)民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可(kě)能指(zhǐ)向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融(róng)资需求，叠加银(yín)行(xíng)较强(qiáng)的信(xìn)贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门(mén)新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要(yào)流向(xiàng)应为基建和制(zhì)造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月政府(fǔ)部门新增净融(róng)资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成全年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似(shì)，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一(yī)年(nián)度末提前下(xià)达了(le)次年的部分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债(zhài)券发(fā)行节奏都有明显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金(jīn)在向(xiàng)居(jū)民部(bù)门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向居民部(bù)门(mén)转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个(gè)月移动(dòng)均(jūn)值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已(yǐ)经持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在(zài)两重可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户向居民(mín)账户(hù)转移(yí)，而存(cún)款数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是(shì)说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后(hòu)，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的(de)资金(jīn)以(yǐ)存款的(de)方(fāng)式(shì)沉淀了(le)下来，而(ér)不(bù)是通过消费的方(fāng)式使其回流企业(yè)账户，表现在(zài)数据(jù)上，便是(shì)居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币(bì)力度随着经济复苏(sū)会(huì)渐趋缓和，广(guǎng)义(yì)货(huò)币供应量(liàng)M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资(zī)金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫(yì)情冲(chōng)击逐渐减弱后，经(jīng)济修(xiū)复的稳(wěn)定(dìng)性和持续性(xìng)将(jiāng)进一步增强，宽货(huò)币(bì)的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在去年财政发(fā)力的过表示第一的词语四字，古代表示第一的词语程(chéng)中，消耗(hào)了部分往年财政结余资金和央行结(jié)存利润(rùn)，推(tuī)动了(le)财(cái)政存款和央(yāng)行结存利润向私人(rén)部门的转移，今年(nián)财(cái)政结(jié)余资金向私人部门的转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财(cái)政(zhèng)结(jié)余资金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将(jiāng)会共(gòng)同推动广义货币(bì)供应量M2增速(sù)显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将会(huì)继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会(huì)继续减弱，但短期内仍(réng)有(yǒu)望持续高(gāo)于去年同期水平(píng)，增(zēng)速回升的斜率(lǜ)则(zé)有赖于居民预(yù)期继续改善。一则(zé)，在(zài)信贷、财(cái)政和产业政策的相互配合下，企业生产(chǎn)经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配(pèi)套(tào)融资需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对(duì)较强；同(tóng)时，政策(cè)层对(duì)于信(xìn)贷投放适度(dù)靠前(qián)发力的(de)诉(sù)求仍(réng)在，但3月以来(lái)政(zhèng)策曾(céng)先后表态“货币信贷(dài)总量(liàng)要(yào)适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民(mín)部门仍(réng)是当(dāng)前(qián)融资的短板，引导其合(hé)理改善预(yù)期是社(shè)融增速趋势性回升(shēng)的(de)重要条件(jiàn)。今年2月之(zhī)前，居民部门新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资已经连(lián)续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个(gè)月的(de)同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)，并且居(jū)民存款持续保持较表示第一的词语四字，古代表示第一的词语高增(zēng)速，居民(mín)预(yù)期(qī)改善(shàn)仍(réng)有待于政策进一步加力。

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