《基金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提出(chū)了(le)5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是(shì)市场进(jìn)入了战略相持阶段(duàn)，进攻(gōng)和(hé)防守(shǒu)的理(lǐ)由都不(bù)是非(fēi)常(cháng)清晰(xī)。周末中央发布长期的产(chǎn)业政策，基(jī)调(diào)是清晰的(de)，但那是诗(shī)和远方，是(shì)战(zhàn)略性的(de)布局(jú)，很多投资者更(gèng)喜欢战术(shù)性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资(zī)者的目光(guāng)，投资者总希望可以从(cóng)中(zhōng)寻找到投资的(de)秘诀，价值投资(zī)的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克(kè)希尔(ěr)决策(cè)者对宏观环(huán)境(jìng)的担忧(yōu)，对数字(zì)技(jì)术的批判，很多与(yǔ)会者收获(huò)的(de)可能不是清(qīng)晰的(de)思路，而(ér)是在迷宫(gōng)中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这未(wèi)必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的(de)政策基(jī)调(diào)下开始(shǐ)全面大(dà)反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投(tóu)资者需要考虑到当(dāng)前(qián)的市场背景已经和(hé)之前(qián)有很大的(de)不同(tóng)。当前市场进(jìn)入(rù)战略(lüè)僵持(chí)阶段的一个(gè)重要(yào)理由是除了逻辑(jí)推演(yǎn)，很(hěn)多(duō)重要问题(tí)很难用(yòng)清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者(zhě)往(wǎng)往是见(jiàn)好就收或者(zhě)谋定而(ér)后动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易(yì)了(le)政策的方(fāng)向，而且今年(nián)国内(nèi)的政(zhèng)策本(běn)身也不是大开大合。新出台的政策更(gèng)多地在落实上(shàng)，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依(yī)然在通胀、就(jiù)业数(shù)据、金融(róng)数(shù)据和(hé)增(zēng)长数据传递(dì)的(de)混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估(gū)依然既有政(zhèng)策、也有业(yè)绩或者有未来(lái)预(yù)期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和(hé)公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主题(tí)，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资(zī)者并(bìng)未形(xíng)成一致预期。随(suí)着一季报的(de)披(pī)露，市场阶(jiē)段性发(fā)挥了(le)对盈(yíng)利现实的定(dìng)价效率。具(jù)体表(biǎo)现为(wèi)，业(yè)绩出现(xiàn)一(yī)定修复和表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过(guò)，随(suí)着(zhe)业绩(jì)的公布反而出现了一(yī)定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定价效(xiào)率不稳定的一面(miàn)，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源(yuán)和消(xiāo)费富士康在河南有多少员工 富士康是上市公司吗板块，整体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原(yuán)因(yīn)：一季报显示企业盈(yíng)利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过(guò)于(yú)显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特估(gū)相关的(de)基建、银行、石油(yóu)、出版(bǎn)等(děng)板块盈利有支撑、估(gū)值也较(jiào)低，因此在(zài)最(zuì)近(jìn)市场调(diào)整的时候(hòu)富士康在河南有多少员工 富士康是上市公司吗整体表(biǎo)现较好。在这(zhè)两条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场(chǎng)部分(fēn)定价了一季报行情，但核心(xīn)问(wèn)题在于当前盈(yíng)利仍(réng)处在磨底阶(jiē)段。扣除金融(róng)和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性的(de)行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的(de)盈利(lì)有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对(duì)其定(dìng)价，这可能蕴含(hán)阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是清晰而(ér)明(míng)确的：政策关注产业升级和人的(de)问题

　　近期国内也处(chù)于一(yī)个会议密集召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会(huì)议和国常会相继(jì)召开。决(jué)策层(céng)对于(yú)当前经(jīng)济(jì)复苏动(dòng)力不(bù)足、复苏势头(tóu)不稳的问(wèn)题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩大(dà)需求，但同时也(yě)明确不会(huì)再走(zǒu)老(lǎo)路——不(bù)会(huì)通过低水平的债(zhài)务扩张来刺激(jī)经济，而(ér)是聚焦实体经济的(de)产业升(shēng)级，推进产业智能化(huà)、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的(de)融合(hé)发展

　　这次(cì)财经委会议(yì)的一个(gè)新(xīn)提法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避(bì)免割(gē)裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产业(yè)’简单(dān)退出”，这个(gè)提(tí)法很(hěn)重要。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调接下(xià)来一段时间的政策需要强调均衡(héng)性和系统性(xìng)，才能形成经(jīng)济发展的(de)合力。卡脖子的(de)领域要重点支持和发(fā)展，但是经(jīng)济的(de)运行是一(yī)个完整的(de)系统，生产和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流(liú)-销售-服务等各方面需要(yào)协调发展，大(dà)家(jiā)的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需(xū)求(qiú)拉(lā)动(dòng)起来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即使是芯(xīn)片(piàn)这么最高科技的领域，它的下游(yóu)需(xū)求也主要来自消(xiāo)费电子(zi)产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资生(shēng)产拉动核(hé)心的企业家(jiā)、作为人力(lì)资(zī)源重点的(de)人才、承载民族未来的(de)新生人口、需(xū)要(yào)关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力(lì)资(zī)源拉动(dòng)，技术创新成(chéng)为能否突破内(nèi)外部约(yuē)束的关键。技(jì)术创(chuàng)新(xīn)能力取决于制度保障下(xià)的主观能(néng)动性，在经历(lì)了过去几年的非常态之后，在(zài)内外(wài)部不(bù)确(què)定(dìng)性的制约下，如(rú)何让当(dāng)前每个主体充满信心(xīn)、充满(mǎn)主观(guān)能动性，是政策的重心(xīn)。以人工(gōng)智能为代表的数(shù)字经济大发展，有(yǒu)可(kě)能能(néng)够帮(bāng)助(zhù)我(wǒ)们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差距，这需要(yào)从一个更高的角度理解人(rén)工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起(qǐ)来是战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果有多(duō)大、盈(yíng)利能否实(shí)质性的反弹、经(jīng)济复苏(sū)的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美联储(chǔ)到底下一(yī)步(bù)面临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述(shù)一系列的重(zhòng)要问(wèn)题的程(chéng)度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者需要多(duō)一点耐心(xīn)，风浪(làng)越大，下(xià)一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特(tè)历次股东(dōng)大会(huì)上看到价值投资(zī)者很(hěn)重要的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径也将会(huì)非常明(míng)确。这(zhè)个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的上限是(shì)产业(yè)现代化(huà)，科(kē)技自(zì)主(zhǔ)可用，数字化、高(gāo)端化(huà)与智能化是明确的诗(shī)与远方，需要(yào)进(jìn)行(xíng)战略布(bù)局。投资的(de)下(xià)限(xiàn)是(shì)避免系统(tǒng)性的风险，在现代化(huà)的产业(yè)转型中，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能进(jìn)行战略(lüè)布局的。投(tóu)资的(de)中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书(shū)长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华(huá)大学管理科(kē)学(xué)与工程博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品(pǐn)分析(xī)等(děng)实务领(lǐng)域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架(jià)内运用(yòng)财政的(de)视角解(jiě)富士康在河南有多少员工 富士康是上市公司吗构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一(yī)份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的方式来确(què)定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时(shí)研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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