平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回(huí)落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上(shàng)，且进一步押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车(chē)和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关注。今(jīn)年二(èr)季(jì)度，由于(yú)基数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落走势(shì)，市场很容易对美国通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视(shì)通胀(zhàng)环(huán)比(bǐ)走势(shì)的韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们(men)进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的(de)可能性：第一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期上行。一(yī)季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国汽车(chē)制(zhì)造(zào)商存货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市(shì)场预期(qī)下半年美国(guó)住房租金回(huí)落。然而(ér)，历史上(shàng)美国(guó)房价与租(zū)金的(de)相(xiāng)关性(xìng)并不稳定(dìng)。考虑到当(dāng)前美国(guó)房(fáng)屋空置率更(gèng)处于(yú)历史最低(dī)水平，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回(huí)落的(de)斜率。第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球(qiú)能源需求维持(chí)强(qiáng)劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的(de)行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储或将较难(nán)降息。如(rú)果(guǒ)当前浓厚(hòu)的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对(duì)经(jīng)济(jì)的(de)负面(miàn)影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期上修(xiū)时期，美债(zhài)利率和美元指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如(rú)期(qī)回落，市场进(jìn)一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意(yì)的是(shì)，2023年(nián)以(yǐ)来(lái)，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为(wèi)，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应利好不(bù)再，美国标题(tí)通(tōng)胀率可能(néng)企稳，且不排除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体地(dì)，下半(bàn)年汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰(shuāi)退(tuì)风险将(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期(qī)、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房(fáng)租金、二手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上(shàng)涨较(jiào)快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌(diē)与(yǔ)外出食品价格(gé)上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中期以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其(qí)中二手车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其中住房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动(dòng)回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修，美(měi)股(gǔ)纳指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概(gài)率，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息会议的加权(quán)平(píng)均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场(chǎng)进(jìn)一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和(hé)纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能(néng)源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际(jì)能(néng)源价格(gé)高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最(zuì)重要的住房租(zū)金环比(bǐ)增(zēng)速(sù)维持高位，而(ér)二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在(zài)此前(qián)报告中已(yǐ)提示，在(zài)美(měi)国通(tōng)胀结(jié)构(gòu)中，供给因素改善效果边际减弱(ruò)，而(ér)需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个(gè)人消(xiāo)费支出环比(bǐ)大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季度美国(guó)GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的(de)贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消费明显(xiǎn)回升，尤其机动(dòng)车和(hé)零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚(shàng)未(wèi)耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能来自居民收入和(hé)财(cái)富(fù)分配(pèi)的改善、财产(chǎn)性利(lì)息收入的上升(shēng)、实际(jì)收入上(shàng)升和消(xiāo)费(fèi)预期改善等多方因素加持(chí)（参考报告(gào)《对美(měi)国(guó)消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超(chāo)预期(qī)上行的风(fēng)险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国(guó)经济下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年(nián)内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调(diào)同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期间，市(shì)场(chǎng)很(hěn)容(róng)易(yì)对(duì)通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一(yī)步提示下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期上(shàng)行。受2021年初(chū)财政(zhèng)刺激(jī)利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前(qián)有迹象表明(míng)，美国(guó)汽(qì)车(chē)消费(fèi)需求并未完(wán)全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随(suí)着国际供应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业(yè)打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部件消费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现正增(zēng)长。更高(gāo)频的数据(jù)也(yě)印证了美国(guó)汽车消(xiāo)费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内(nèi)汽车(chē)销(xiāo)量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加(jiā)快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖会(huì)夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状况，也会限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商(s咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉hāng)存货量(liàng)同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给(gěi)压力可(kě)能上升。因(yīn)此(cǐ)在下(xià)半年，美(měi)国(guó)汽车销售数量和(hé)价格均可能(néng)超预(yù)期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落(luò)可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价格(gé)指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左右触(chù)顶回落(luò)，继而市(shì)场期待2023年下(xià)半年美(měi)国住房租金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租(zū)金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格可能(néng)受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前景蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全(quán)球石(shí)油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更频(pín)繁(fán)地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了(le)因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行危机再(zài)起，油价回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特(tè)财政盈亏平(píng)衡(héng)油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看，不排除(chú)欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+进一步(bù)减产(chǎn)呵(hē)护油价。最后，欧洲(zhōu)能(néng)源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧洲能源形(xíng)势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备(bèi)可能处于(yú)警戒(jiè)线(xiàn)水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦欧洲能源(yuán)风(fēng)险再起，原油、天然(rán)气等国际(jì)能(néng)源品价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末(mò)美(měi)国(guó)CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的(de)预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时(shí)较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降(jiàng)息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选(xuǎn)择降息的(de)底气(qì)可能不足。截至(zhì)目前，市场对于美(měi)联(lián)储下半(bàn)年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对美国(guó)经(jīng)济的负面影响，继而(ér)可能(néng)进一步计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整(zhěn咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉g)压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时(shí)期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险超预期(qī)上升，美国经济超预期(qī)下行(xíng)，美(měi)联储降息(xī)超预期提前等。

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