《基金经理投(tóu)资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是大(dà)概率市(shì)场处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未(wèi)必(bì)会是收获(huò)的阶段，投资(zī)者需要(yào)多一点耐心。市场可能继续对(duì)一季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)。同时我们(men)也提(tí)醒(xǐng)大家，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投(tóu)资(zī)机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也(yě)是不(bù)争的(de)事实(shí)，提(tí)醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我们的(de)观(guān)点大致符合：周一(yī)中特(tè)估(gū)上涨之后连(lián)续回调，一(yī)季报业(yè)绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充(chōng)分的火电(diàn)、纺织服装、新能源(yuán)和家电等(děng)有一(yī)定的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融(róng)数据传递的(de)信息都没有(yǒu)明(míng)确的方向性，股市和(hé)债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上一次对市场(chǎng)的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行(xíng)业中(zhōng)有(yǒu)7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金(jīn)属(shǔ)等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社会服(fú)务、商(shāng)贸零售(shòu)、美(měi)容护理等行业(yè)处(chù)于历(lì)史高位估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观察(chá)，银行、交通(tōng)运输(shū)、非银金融等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内高点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护(hù)理、食品(pǐn)饮料等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年内低(dī)点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银(yín)金(jīn)融、传媒等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位(wèi)于一年内高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行(xíng)业成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内低(dī)点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的(de)进一步(bù)验证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市场的定(dìng)性是(shì)下一步决策的依据，从宏观(guān)证据来(lái)看，市(shì)场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　亲爱的让你㖭我下黑ong>第一，出口不弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的(de)外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打(dǎ)脸市(shì)场预期次数最多的指标之一，正如(rú)每年(nián)大家(jiā)对(duì)出口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出口确(què)实又再次超出大(dà)家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的(de)中期逻辑变化：中(zhōng)国(guó)的国家战略在(zài)清晰(xī)地知道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过(guò)去几年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中国经济圈，成为(wèi)外需(xū)和中国全球战略(lüè)的(de)重要一环，也需要成(chéng)为我们日(rì)后分析中(zhōng)的重点之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势(shì)在(zài)走(zǒu)弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经济(jì)和金(jīn)融系统在过去一(yī)段(duàn)时间(jiān)的风险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增加，再结合(hé)越(yuè)南、韩国(guó)这些重要出口国家近期的(de)数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一(yī)带一(yī)路和(hé)东(dōng)盟(méng)可能也无(wú)法单独(dú)把中国(guó)出(chū)口稳住(zhù)。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的(de)斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化(huà)又(yòu)还没有(yǒu)看(kàn)到(dào)，当(dāng)前(qián)市(shì)场大(dà)逻(luó)辑(jí)是相对缺(quē)乏的，这是(shì)我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上(shàng)去比(bǐ)去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的(de)节奏来看，一(yī)季度社融(róng)信贷提(tí)前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在(zài)经历了积压需求暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱的态势(shì)，居民(mín)中长贷(dài)同(tóng)比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居(jū)民提前还房贷现象增加的情况一(yī)致。另外(wài)，根据不(bù)完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规(guī)模变化(huà)，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财出现了明显的(de)回(huí)流，但(dàn)在权(quán)益市场上资金回流并不明显，因此极(jí)有可能流到了低风(fēng)险低波动的相关(guān)产(chǎn)品上。这(zhè)说明无论是对实物(wù)投资还(hái)是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部门(mén)购房欲望下降之后，整个金融部(bù)门(mén)其实并(bìng)不(bù)缺钱(qián)，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬升的(de)一(yī)个明确的政策(cè)或者基(jī)本(běn)面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通胀，反(fǎn)映的(de)是(shì)内生动力(lì)偏弱的预期亲爱的让你㖭我下黑p>

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位(wèi)，这反映的是(shì)国内修复动力(lì)偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维(wéi)持低(dī)迷。我(wǒ)们也判断在弱(ruò)修(xiū)复(fù)之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下(xià)降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居住、教育(yù)文(wén)化和娱乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有所扩(kuò)大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求(qiú)修(xiū)复较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服务项的(de)消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上年(nián)同期基数较高影响，同时全球(qiú)库存周期去(qù)化，制造业(yè)偏(piān)弱。生产资料价(jià)格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资料(liào)同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业来看，上游(yóu)和中游(yóu)煤炭开采、石油(yóu)和天(tiān)然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的(de)生产(chǎn)和(hé)供应业、纺织(zhī)服(fú)装服(fú)饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个月(yuè)处(chù)在低位，我们认为这反映(yìng)的(de)是内生修复(fù)动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期带(dài)来的食品价格下(xià)跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步(bù)修复，通(tōng)胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难(nán)回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均(jūn)不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有(yǒu)助(zhù)于(yú)企(qǐ)业刚性(xìng)成本下降，修复盈(yíng)利能力(lì)，关注通胀的修复更多(duō)反映的(de)是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的(de)分析出发，我们仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判(pàn)断。从(cóng)技术(shù)面看(kàn)，当前权益市场的(de)买入理由是大(dà)盘指数再度(dù)接近(jìn)前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易(yì)的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者需要高度重视交易(yì)的灵活性(xìng)。策略的整体包(bāo)括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是(shì)趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略(lüè)配(pèi)置团队观(guān)察各家分析师对(duì)申万各行业2023年归母净利(lì)润的(de)预测，可(kě)以作为(wèi)参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个(gè)相对可靠的(de)数据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净(jìng)利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首席经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博(bó)士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直致力于(yú)在(zài)周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运(yùn)用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学(xué)士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发(fā)表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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