来(lái)源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本(běn)人写过(guò)一篇类(lèi)似标题的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通(tōng)胀研(yán)究系列专(zhuān)题二(èr)》），当时主要(yào)分析欧美(měi)经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机后主要(yào)发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持(chí)续(xù)低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国(guó)货(huò)币政(zhèng)策(cè)稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位(wèi)，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处(chù)于低(dī)位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国(guó)的(de)货币(bì)、信用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较大通胀压(yā)力(lì)的情况(kuàng)下，我国(guó)的(de)终(zhōng)端消费通胀水平(píng)已经连续三年处于低位水平。最新公布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商(shāng)品(pǐn)价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部(bù)因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降(jiàng)了一(yī)个(gè)台阶。而在疫(yì)情之前的(de)绝(jué)大部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同(tóng)比增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下行，但依然处于(yú)比较(jiào)高(gāo)的位置。为(wèi)何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的一(yī)部分而已，它主要包含的是(shì)存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具(jù)有(yǒu)货币(bì)属(shǔ)性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时(shí)代，人们(men)用自己生产的商(shāng)品去(qù)交易其他人生产的商(shāng)品，没有传统意义上(shàng)的现金或存款出(chū)现(xiàn)，同样实现了(le)市场(chǎng)交易、价值的交换，这(zhè)种相互交易的(de)商品都可(kě)以理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的(de)，它们对(duì)于居民来说都(dōu)是货币(bì)，而M2则(zé)主要统计(jì)的(de)是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至(zhì)其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不(bù)同而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系的(de)统(tǒng)计(jì)中，M0是(shì)流(liú)通中的现(xiàn)金，属于流动性最好(hǎo)的货币(bì)形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期存(cún)款，活期(qī)存(cún)款的流动性比现金要(yào)差一些(xiē)，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定(dìng)期存(cún)款的流动性比活期存款要差一些。从这个(gè)角度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持有的理财、货(huò)币(bì)及(jí)公募基金、资管产品等等(děng)，那(nà)样可以更加全(quán)面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几(jǐ)年里，其它货(huò)币储藏渠(qú)道的投(tóu)资收益在(zài)不断降(jiàng)低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币(bì)的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高(gāo)增(zēng)长，甚至一度(dù)出(chū)现了负增(zēng)长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规(guī)模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之(zhī)前，实体(tǐ)创造的货币可(kě)能会选择购买银(yín)行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造(zào)的货(huò)币更多转回(huí)了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变化(huà)推升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计的货币(bì)量的增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币的统(tǒng)计存(cún)在范围不(bù)全面的(de)问题，我们可(kě)以更多依(yī)赖社(shè)融的数据来观察货币的创造速度。因(yīn)为从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体部门的(de)融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货(huò)币量也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买(mǎi)东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的(de)创造就会客(kè)观很多(duō)，因为不(bù)管(guǎn)这(zhè)些资金(jīn)以什么形式(shì)流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社会的信(xìn)用都是(shì)增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速低(dī)了2个百分(fēn)点(diǎn)以(yǐ)上。不过(guò)和我国5％左右的(de)实际经(jīng)济增速(sù)相比，社融反映(yìng)的我(wǒ)国货币(bì)创造速(sù)度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个(gè)宏观问题(tí)，从(cóng)简单的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看货(huò)币的存量，还有看(kàn)这(zhè)些存量货币在经(jīng)济体中每(měi)年(nián)流通(tōng)多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来(lái)的(de)时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解(jiě)为(wèi)，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币存(cún)量(liàng)大幅增加，而(ér)随着疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货(huò)币流(liú)通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存(cún)量货币(bì)在经济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看(kàn)得出(chū)来，在疫(yì)情期间，美国居民(mín)接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币(bì)流通速度，当(dāng)前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来(lái)看，货币创造(zào)速度和经济增(zēng)速(sù)比也不(bù)低(dī)，但货币流通速(sù)度是偏低的(de)。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国社融衡(héng)量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而(ér)疫情出现后，货币流通速度(dù)明显降低，根据(jù)一季度(dù)最新数据测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出(chū)来，但货币没(méi)有在(zài)经济体中加快流(liú)转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能(néng)观察(chá)出(chū)来(lái)。从一季度统计局居民收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支(z裤子175是几个xhī)出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增(zēng)长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非春节月份第二(èr)次出现这种情况，上一(yī)次是08年(nián)金融危机的时(shí)候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物(wù)价上涨的(de)因素，居民加杠(gāng)杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的(de)信用扩张情(qíng)况来看，也(yě)有改善(shàn)的空间。尽管我们(men)无法看(kàn)到信(xìn)贷投放的结(jié)构(gòu)，但可以用债券净发行情况做(zuò)个(gè)参考。疫情期(qī)间，国企等公共(gòng)部门债券净发行是明(míng)显扩张的，而非公(gōng)共部(bù)门(mén)的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国(guó)公共部(bù)门是信用(yòng)和货(huò)币创(chuàng)造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币(bì)增(zēng)速(sù)维(wéi)持在一定(dìng)高(gāo)位，而非公共(gòng)部(bù)门创造的货币量(liàng)处于低位(wèi)，也反映了货币流通速(sù)度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量方程出发(fā)，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求(qiú)；另一方面是提振实(shí)体信心和预期，改善(shàn)货裤子175是几个x币流通(tōng)速度(dù)。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的融(róng)资(zī)需求还偏弱(ruò)，需要(yào)进一步降低(dī)实体融(róng)资成本。当资产端的回报率在下降的情(qíng)况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资成本(běn)上发(fā)力较(jiào)多。目前看(kàn)，居民(mín)部门的融(róng)资(zī)成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中已(yǐ)经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅(fú)下行，但存(cún)量房贷利率仍(réng)然处(chù)于高位。根据我们(men)的估(gū)算，当(dāng)前存量房贷利率的(de)平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前(qián)甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部(bù)门的资产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价格面临调(diào)整压力，各类金融资产的回报率也处于低(dī)位，所以这就相当于居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资的回报率确(què)实(shí)是偏低的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要(yào)提升货币流通速度，需要提振实(shí)体的(de)信(xìn)心和预(yù)期。居民和(hé)企业(yè)对于未来(lái)的信心强(qiáng)、预(yù)期(qī)好，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出增加了(le)，对于(yú)整个(gè)经济体(tǐ)系来说，货币流转速(sù)度才(cái)能加快(kuài)，经济需求才能好(hǎo)起来(lái)。提振信心和预期(qī)，是个(gè)系统性的(de)工(gōng)程(chéng)。

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