《基金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士(shì)），创金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期(qī)对市(shì)场的(de)整体(tǐ)观点(diǎn)是(shì)大概率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易机(jī)会(huì)可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段，投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心。市(shì)场可(kě)能继续(xù)对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同(tóng)时我(wǒ)们(men)也(yě)提醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的(de)投资(zī)机(jī)会，但(dàn)是短期(qī)游戏传(chuán)媒和中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内(nèi)经济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的(de)一周，市场的(de)演绎(yì)跟我们的观点大致符合(hé)：周一中特估上(shàng)涨之后连续回(huí)调(diào)，一(yī)季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定(dìng)价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收(shōu)益(yì)，但是反弹(dàn)也相对脆弱(ruò)。国内外(wài)公布的(de)部分经(jīng)济金(jīn)融数据传递的信(xìn)息(xī)都(dōu)没有明(míng)确的方向性，股市和(hé)债市依然定(dìng)价国内经济疲(pí)弱的(de)复苏力度，没(méi)有在(zài)我们上一(yī)次对市场的(de)判断上(shàng)提供明显的增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业(yè)看(kàn)，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服(fú)务、商(shāng)贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高(gāo)位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业(yè)处(chù)于(yú)历(lì)史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来(lái)看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽(qì)车(chē)等行(xíng)业位(wèi)于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市(shì)盈率分位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银(yí古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口n)金融等行业(yè)换(huàn)手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料(liào)等(děng)行业换手率(lǜ)位于一年(nián)内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、非银(yín)金融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年内高点，成(chéng)交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综合等(děng)行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)低点，成交额占(zhàn)比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定(dìng)性(xìng)是下一步决策的依(yī)据(jù)，从(cóng)宏观证(zhèng)据来看(kàn)，市(shì)场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测可(kě)能是打脸市场预期次数(shù)最多的指标之(zhī)一，正如每(měi)年(nián)大家(jiā)对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年初(chū)的出口确(què)实又(yòu)再(zài)次超出大家的预期。今年出口的变化，需(xū)要我们审视、理解出(chū)口(kǒu)的中期逻(luó)辑(jí)变(biàn)化：中(zhōng)国(guó)的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的(de)战略(lüè)意图之后，在过去几年做了(le)很多的应对(duì)和部署，东盟(méng)、一带一路(lù)、上合和广(guǎng)大发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被(bèi)更充分地(dì)融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国全球战略(lüè)的重要一环，也需要成为我们日后分析(xī)中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化(huà)，再(zài)回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的(de)，不过趋势(shì)在走弱，考虑到(dào)全(quán)球(qiú)经(jīng)济和金(jīn)融系统在过去(qù)一段时(shí)间(jiān)的风险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合越南(nán)、韩国(guó)这(zhè)些重(zhòng)要出(chū)口国家近期的数据走势(shì)，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走(zǒu)弱，一带一路和(hé)东(dōng)盟(méng)可(kě)能也无法(fǎ)单独把中国出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱(ruò)，在经(jīng)历了年初(chū)复(fù)苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率(lǜ)明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变(biàn)化又还(hái)没有(yǒu)看到，当(dāng)前市场大逻辑是(shì)相对缺(quē)乏的(de)，这是我们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口(lì)史纵向来看，因为2022年(nián)4月本(běn)身就是社融信贷比较(jiào)弱(ruò)的一个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月(yuè)的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融(róng)信贷提(tí)前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释(shì)放之(zhī)后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非(fēi)但没有(yǒu)明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新(xīn)闻报道(dào)的居民提(tí)前还(hái)房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分(fēn)银行的理财规模(mó)变(biàn)化，银(yín)行理财出(chū)现了明显的回流，但在(zài)权益市场上资金回流(liú)并不明(míng)显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可能流到(dào)了(le)低风险低波(bō)动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投(tóu)资还是金融投资，居民部门(mén)的风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随着居民(mín)部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部(bù)门其实(shí)并(bìng)不缺(quē)钱，但大家都在等(děng)待权益市场(chǎng)系统性风险偏(piān)好抬(tái)升(shēng)的一个明确的政策或者基(jī)本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的(de)是国内修(xiū)复动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们(men)也判断在弱(ruò)修(xiū)复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环比(bǐ)大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕(yù)，猪肉价格(gé)环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来(lái)看，食品烟酒、生活用(yòng)品及(jí)服务(wù)、交(jiāo)通和(hé)通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文(wén)化和娱(yú)乐(lè)涨(zhǎng)幅较(jiào)上(shàng)月有所扩大(dà)；医(yī)疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回(huí)落，主要受上年同期基(jī)数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制造业偏古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口弱。生产资料价(jià)格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活(huó)资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业(yè)来看，上游和(hé)中游煤炭开(kāi)采、石油(yóu)和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力、热力(lì)的生产和供(gōng)应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来的食品价(jià)格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着下半年基数下(xià)降，经济(jì)逐步(bù)修复(fù)，通(tōng)胀(zhàng)有望回升，但我(wǒ)们认为通(tōng)胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投(tóu)资(zī)均(jūn)不需要过(guò)度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的是(shì)需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持(chí)交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机(jī)会”的(de)判断。从技术面看，当前权(quán)益市场的(de)买(mǎi)入理由(yóu)是大盘(pán)指数(shù)再(zài)度接近前(qián)期低位，这为我们(men)提供了布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从(cóng)策略(lüè)角度(dù)看，投(tóu)资者需要高(gāo)度重视交易(yì)的(de)灵(líng)活性。策略的(de)整体包括(kuò)趋(qū)势(shì)、结(jié)构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的(de)变化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大(dà)呢？创(chuàng)金合信基(jī)金宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配置团(tuán)队观察各家(jiā)分析师对申万各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净利润的预(yù)测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市场(chǎng)对(duì)公用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业(yè)基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有(yǒu)所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经济(jì)学(xué)博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融(róng)产(chǎn)品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架(jià)内(nèi)运用财政的(de)视角解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份(fèn)资(zī)产，通过(guò)资(zī)本(běn)资产定价(jià)的方式(shì)来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社(shè)科(kē)院经济学博士(shì)后，学术(shù)论文多发(fā)表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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