分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合(hé)我们预期(qī)。我们想继续提示居(jū)民超额(é)储蓄(xù)大(dà)概率(lǜ)仍(réng)会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预期(qī)悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用(yòng)表现，预计二季度市场对宽信用的(de)预期波动(dòng)或明(míng)显加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具(jù)，我们(men)判断二季(jì)度货币政策(cè)主要(yào)体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可以设(shè)置(zhì)被包含可(kě)以(yǐ)完美(měi)对齐(qí)背景图和文字(zì)以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符(fú)合我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的预测值(zhí)7000亿元基(jī)本(běn)一致(zhì)，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲(jìn)信(xìn)贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的(de)大体量(liàng)投放或对后续信贷形成一定透支(zhī)，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历年(nián)4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增(zēng)量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年(nián)同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我(wǒ)们认为基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是(shì)主要投(tóu)向，地(dì)产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日(rì)新闻发(fā)布会披露数据，一季度基建中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造(zào)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表(biǎo)示(shì)今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利(lì)差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍(réng)录得大(dà)幅同比少增(zēng)。值(zhí)得注(zhù)意的是，票据(jù)-同存利差(chà)4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系(xì)略(lüè)有反转，相关市场观点认为(wèi)信(xìn)贷或(huò)有(yǒu)走强，但(dàn)我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投(tóu)资放缓》中(zhōng)提示(shì)，其并(bìng)非(fēi)是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增加所致(zhì)（票(piào)据利率下行导致企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款即使有去(qù)年的低基数，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对应的(de)居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款再次出(chū)现同比少增(zēng)，居民(mín)短期贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们(men)对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低(dī)基(jī)数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一定(dìng)同比改善，但较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间(jiān)体系流(liú)动性保持合(hé)理充(chōng)裕(yù)，数据较高，也进一步导致社融(róng)口径信贷(dài)明显低于人民币贷款口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会融资(zī)规(guī)模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预(yù)期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同比(bǐ)多(duō)增主(zhǔ)要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府(fǔ)债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低(dī)，而今年经济弱(ruò)修复的情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比多(duō)增729亿元；外币贷(dài)款折合(hé)人(rén)民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度(dù)较高，表(biǎo)现(xiàn)也(yě)较(jiào)为(wèi)匹配(pèi)。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷(dài)款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受地产金融(róng)政策(cè)影响(xiǎng)，“十(shí)六(liù)条”明确规(guī)定“支持开发(fā)贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等存量(liàng)融(róng)资合(hé)理展(zhǎn)期”，金融机构继续(xù)积极落实(shí)，支(zhī)撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信托若依(yī)据存量比例(lì)压降(jiàng)，则每(měi)年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净(jìng)融(róng)资2843亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求(qiú)回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了(le)今年以来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们的预(yù)测值(zhí)完全(quán)一致，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大(dà)概率(lǜ)保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱及去(qù)年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数(shù)上(shàng)行(xíng)、今年4月地产销售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期(qī)存(cún)款，其(qí)与消费类(lèi)相关(guān)行业的现(xiàn)金流直接关联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对(duì)较弱，预计(jì)M1增速大(dà)概率逐步上(shàng)行，但速(sù)度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区(qū)经济改善略弱(ruò)，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继(女生工资多少算正常，女生工资多少算正常jì)续积累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继(jì)续增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说(shuō)，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入(rù)预期(qī)悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们认(rèn)为主要是由于季(jì)节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初居民(mín)存款资金重新(xīn)流入(rù)理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，居民消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个(gè)角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也(yě)是企业存款的季节性(xìng)小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年(nián)，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息

　　预计(jì)一(yī)季度信贷的大规(guī)模投放或对后续月份(fèn)有所(suǒ)透支，二季度(dù)市场对宽(kuān)信(xìn)用(yòng)的(de)预期(qī)波动或明(míng)显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红(hóng)”意(yì)愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行带(dài)来(lái)的(de)净息女生工资多少算正常，女生工资多少算正常差(chà)压力(lì)，因(yīn)此(cǐ)倾向于(yú)在年初增(zēng)加信贷投放，这(zhè)会导致(zhì)后续(xù)的信贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治局会议对货(huò)币(bì)政策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形(xíng)成扩大(dà)需求的合力(lì)”，政策基调和表(biǎo)述(shù)延(yán)续(xù)了(le)去(qù)年底中央(yāng)经济工(gōng)作(zuò)会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加(jiā)强(qiáng)调货(huò)币政策的(de)结构(gòu)性发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴(dī)灌(guàn)、定向支持。预(yù)计(jì)二季度货币政(zhèng)策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央(yāng)行官(guān)方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币(bì)政(zhèng)策工具(jù)余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿(yì)元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划(huà)两项结构性政策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体现维稳意(yì)图(tú)。我们预计央行后续将继续强化对制(zhì)造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的(de)信(xìn)贷(dài)支持(chí)，结(jié)构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波动较(jiào)大，这(zhè)也将对(duì)今年的各月构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较(jiào)大(dà)，未来的(de)三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我们测算一(yī)季度(dù)信(xìn)贷(dài)增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中(zhōng)也隐含了(le)对下半(bàn)年可能再次(cì)降(jiàng)准(zhǔn)的(de)判断。由于下半年经济(jì)下行及失业压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业(yè)诉(sù)求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大，可能(néng)有降准时间(jiān)窗口。对于降(jiàng)息(xī)，预计美(měi)联储可能在四(sì)季度(dù)进入降息周期，中美(měi)两(liǎng)国(guó)基本面(miàn)差+货币政策差(chà)收敛，我(wǒ)国将出(chū)现国际收(shōu)支、汇(huì)率改(gǎi)善机会，货币政(zhèng)策宽松空(kōng)间进(jìn)一步打(dǎ)开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下(xià)，预计社融增速(sù)可维持(chí)震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高(gāo)于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形势及(jí)地产领域(yù)风险加(jiā)剧(jù)，居民消费及(jí)购房情绪进(jìn)一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及(jí)预期(qī)。

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