平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期(qī)回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预计6月不(bù)加(jiā)息概率升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降，以(yǐ)及(jí)二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说明(míng)，供给改善(shàn)带来(lái)的(de)利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固(gù)。我们(men)理解(jiě)，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车和零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于(yú)基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对(duì)美国通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不再，在(zài)基(jī)准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步提示(shì)下半(bàn)年美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的可能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造(zào)商的财(cái)务状况，并限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货量同比增速(sù)快速下降。第二，房(fáng)租回落可能再(zài)度(dù)滞后。目前市场(chǎng)预期下半(bàn)年(nián)美国(guó)住(zhù)房租金回(huí)落(luò)。然而，历史上(shàng)美国房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更处(chù)于历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住(zhù)房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰动而超预期(qī)反弹。全球能源需求维持(chí)强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排(pái)除采取新的(de)行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能(néng)进一步(bù)计入(rù)中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩(suō)预期上(shàng)修(xiū)时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美(měi)国经济超(chāo)预期下(xià)行，美联储降息超预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落，市场进一步押注美(měi)联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得注意的(de)是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们认为(wèi)，美(měi)国通胀风(fēng)险或在下半年(nián)，当基数效应利好(hǎo)不再(zài)，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下半年(nián)汽(qì)车价格回升、住房租金回(huí)落滞后、以及(jí)能源(yuán)价格反(fǎn)弹的风险均(jūn)值得(dé)关注。若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于(yú)前(qián)值和预(yù)期，核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美(měi)国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公布数(shù)据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于(yú)预期(qī)和前(qián)值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增长，家庭食(shí)品(pǐn)价格(gé)下跌(diē)与外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车和卡车环(huán)比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车(chē)分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上述(shù)分项的“其(qí)他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅(fú)下(xià)修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权(quán)平(píng)均(jūn)利率预期为(wèi)由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数(shù)和(hé)纳斯达(dá)克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全(quán)线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货(huò)下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀(zhàng)仍(réng)然维持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位回落，美(měi)国(guó)CPI能源分(fēn)项(xiàng)平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源(yuán)价(jià)格基(jī)本企(qǐ)稳，能源(yuán)分项平(píng)均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速(sù)维持高位，而(ér)二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健(jiàn)价格回(huí)落的利(lì)好。我们在此前(qián)报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改善(shàn)效果边际减弱(ruò)，而需(xū)求因素没有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报(bào)告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个(gè)人(rén)消费支出环比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一季(jì)度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回(huí)升(shēng)，尤其机(jī)动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美(měi)国居(jū)民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康(kāng)等(děng)，也可能(néng)来自居民收(shōu)入和财富分配的改善、财产性利(lì)息收入的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善等(děng)多方(fāng)因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思(sī)考——兼评(píng)美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险值得关(guān)注

　　今年下半年(nián)，美(měi)国通胀超预(yù)期上行的风(fēng)险值得(dé)关(guān)注(zhù)。综(zōng)合考虑美国经济下行(xíng)与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更(gèng)强或发(fā)生新的供(gōng)给冲击等。假(jiǎ)设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季(jì)度，由于基(jī)数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能(néng)回落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间，市场很容易(yì)对通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以(yǐ)后(hòu)，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上(shàng)行。受2021年(nián)初财政刺(cì)激利(lì)好，美国汽车等耐(nài)用(yòng)品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际供应链继(jì)续(xù)修复，加上多数(shù)电(diàn)动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年一(yī)季(jì)度(dù)，美(měi)国机(jī)动车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实现(xiàn)正增长。更高(gāo)频的(de)数据也印证(zhèng)了美国(guó)汽车(chē)消费(fèi)回升(shēng)的趋势，2023年1香炉里面放什么东西插香 香炉里面可以放大米吗-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三(sān)个月(yuè)加快(kuài)增长。汽车销售回暖会(huì)夯实(shí)汽车制(zhì)造商(shāng)的(de)财务(wù)状况，也会限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增(zēng)速下降至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数(shù)量和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年(nián)下半年美国住(zhù)房租金同比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是(shì)，房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平，住房供给(gěi)紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房(fáng)租金环比增速仍(réng)香炉里面放什么东西插香 香炉里面可以放大米吗持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全(quán)球能(néng)源需求维持(chí)强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月(yuè)报显示，其预计(jì)2023年全球(qiú)石油需(xū)求将增加200万(wàn)桶/日(rì)，主要得益(yì)于中(zhōng)国(guó)需求(qiú)复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧佩克+更频(pín)繁地调(diào)整产量(liàng)，以干预市(shì)场、呵护(hù)油(yóu)价。今年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫(cuò)的国(guó)际油价(jià)。但好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以来美(měi)国地(dì)区(qū)银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏(kuī)平(píng)衡(héng)油价为(wèi)80.9美(měi)元(yuán)/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然(rán)气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气(qì)储备可能(néng)处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天(tiān)然气等国际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基本符(fú)合(hé)美联储(chǔ)2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联(lián)储选择降息的底气可能不足。截至目(mù)前，市场对于(yú)美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时(shí)间保持(chí)高利率(lǜ)对美国经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能(néng)进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：美国(guó)金融(róng)风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。

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