王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过(guò)度低估时(shí)，股息(xī)率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益(yì)资(zī)金买入(rù)，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一(yī)次因绝对收(shōu)益(yì)资金追逐(zhú)高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层(céng)面，也已经悄然发生一(yī)些(xiē)向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股(gǔ)是(shì)这几(jǐ)天才开始上涨，那(nà)么就大错(cuò)特错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之(zhī)后，已经持续(xù)上涨了足足半(bàn)年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部分银(yín)行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也(yě)不(bù)是(shì)一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速(sù)下(xià)跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后(hòu)，却(què)冲高回落，调(diào)整了近两(liǎng)个月(yuè)时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开(kāi)始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一(yī)次发生(shēng)。过去银行股的大行情，都是在悄无(wú)声息(xī)中默默上涨的，因为银行(xíng)股平时关注度(dù)并不高。等到因几根大线性而(ér)吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的人都能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次(cì)比较意外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大(dà)约在3月见底(dǐ)，然后不声(shēng)不(bù)响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股(gǔ)却自(zì)己(jǐ)慢(màn)慢(màn)从底部爬起来维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架(lái)了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并不容易，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出(chū)手(shǒu)了(le)。由于银行盈利能力非(fēi)常(cháng)稳定，估(gū)值(zhí)低往往(wǎng)意(yì)味着(zhe)股息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定水平时(shí)，股息率就会(huì)非常诱(yòu)人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那么计算(suàn)出(chū)来的股息(xī)率高达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只(zhǐ)票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转债。如(rú)果盈(yíng)利(lì)能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价(jià)上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本利得。当然(rán)，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票(piào)息(xī)率高到一(yī)定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形(xíng)成(chéng)一个(gè)隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就会(huì)有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情(qíng)况下会被打破(pò)，即因为一些负面(miàn)因素的(de)存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部(bù)，可能并没有什么(me)实质利好，就(jiù)是有(yǒu)些看(kàn)中股息率的资(zī)金默默买(mǎi)入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什(shén)么(me)样的(de)资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排(pái)除的(de)就是以股票(piào)型公(gōng)募基金为代表的机构投(tóu)资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相对(duì)收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会因为股息(xī)率诱人而买(mǎi)入，他们的(de)任务是战胜(shèng)自(zì)己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决(jué)策，这不(bù)是他们的(de)考核(hé)目标。

　　因此，银(yín)行股从底部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨的(de)这(zhè)段时(shí)间(jiān)，公募基金参与很低(dī)，这(zhè)次也(yě)不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构(gòu)投资(zī)者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从数据(jù)上看，我们确实(shí)看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分A股银行(xíng)股的基金持(chí)仓(cāng)比例是下降的，有些(xiē)个股甚(shèn)至降(jiàng)幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度，银行指数(shù)走了(le)个过山车(chē)，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概念(niàn)股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算(suàn)机股票(piào)）。到了4月初(chū)，人工智能等板(bǎn)块行情回落(luò)后，银(yín)行(xíng)股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的(de)这段时(shí)间，银行(xíng)股刚(gāng)好和人工智能走出了(le)一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资(zī)者，比(bǐ)如个人、外资(zī)、自营(yíng)、保险、资(zī)管等，则(zé)可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对(duì)收益，因此有可能是高(gāo)股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入(rù)的因素中，资金成本应该是个重要因素(sù)。目前，我国近期(qī)市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可(kě)替代的(de)投资(zī)机(jī)会(huì)较少(shǎo)，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国(guó)加(jiā)息接(jiē)近尾(wěi)声，他们的资金成本也有望下(xià)行，我国高股(gǔ)息(xī)股票也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看(kàn)，外资确实(shí)在买(mǎi)入大行，并且数量还不(bù)少。不过保险资金却是有(yǒu)进有出，这一点有点(diǎn)与(yǔ)我们预(yù)期不(bù)符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投(tóu)资(zī)者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数(shù)；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极(jí)低的时(shí)候，追求绝(jué)对(duì)收益的资金买入了高股息率的(de)个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和历史(shǐ)上很多(duō)次银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高(gāo)股(gǔ)息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率(lǜ)的(de)银(yín)行股。而他们(men)的口味(wèi)与公募(维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架mù)基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收益(yì)的资金(jīn)，买入了高股息率的银(yín)行(xíng)股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率(lǜ)依然较高，而资金(jīn)面(miàn)依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率(lǜ)股票对绝(jué)对(duì)收益资(zī)金(jīn)依然是有吸(xī)引力(lì)的(de)。

　　那么在银行业的(de)经营层(céng)面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一(yī)些监管(guǎn)要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小微金融市(shì)场格局造(zào)成了(le)较大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些原来从事小微业务的中小银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微(wēi)企业(yè)金融(róng)服务质(zhì)量(liàng)的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调(diào)整。比如(rú)，不(bù)再(zài)提“两(liǎng)增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增速不低于各项贷(dài)款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户(hù)数(shù)不低于(yú)上年同期水平(píng)）要求，不再(zài)刚性要求(qiú)降低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方(fāng)面的工作要求(qiú)也陆续从过(guò)去三年(nián)的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年(nián)由于净(jìng)息差显著(zhù)回落，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因(yīn)为银行业需要留存一定(dìng)的(de)利润(rùn)用于补充资本(běn)，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是(shì)越(yuè)低越好，需要维持一(yī)个合理利润。而目(mù)前盈利能(néng)力已经接近这一(yī)底线，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行(xíng)业的一(yī)些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能(néng)：那些买入高股息股票的(de)投(tóu)资者(zh维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架ě)中，真有些先知先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研(yán)究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何(hé)投资(zī)建议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代表我们对(duì)他们的证券(quàn)或产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体投资建议请参(cān)考我们的(de)研究报(bào)告。

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