主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业(yè)利润仍承压(yā)，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力(lì)仍(réng)构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营(yíng)收(shōu)增速(sù)积(jī)极回升，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的抑制，令(lìng)3月名义营(yíng)收增速回升，但(dàn)整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大，主要源于(yú)两方面(miàn)，其(qí)一是国际(jì)高(gāo)油价导致的输入(rù)性成本压力仍在(zài)约束(shù)利(lì)润(rùn)改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深。其二是今年降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与(yǔ)去年(nián)费用率改善拉动利(lì)润增速(sù)6个(gè)百分点(diǎn)形成(chéng)鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约束。3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车(chē)、家具、计算机通信电子(zi)设(shè)备等均回升明(míng)显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费(fèi)需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增(zēng)速延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产建安(ān)投资构成支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对(duì)于石化(huà)产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本(běn)率：虽(suī)然煤(méi)价回落(luò)已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传导。3月工业(yè)企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国(guó)内石化(huà)产业(yè)链，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行(xíng)业(yè)。由(yóu)于我(wǒ)国(guó)石化产业链(liàn)主要为中下游，上(shàng)游环节(jié)在海外主要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国(guó)际高油价带来的上游(yóu)利润改善(shàn)无法(fǎ)被(bèi)国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产(chǎn)业链反而会在高油(yóu)价(jià)下(xià)受(shòu)到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游均在(zài)国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上(shàng)游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下(xià)游成(chéng)本率实际上是改善(shàn)的(de)，与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本(běn)率也明(míng)显(xiǎn)改善。社戏主要内容概括及中心思想50字，社戏,的主要内容

　　利润：下游消费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但石(shí)化产业链(liàn)利润(rùn)在高(gāo)油价下仍(réng)承压(yā)。分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大(dà)的成本压(yā)力(lì)改善和积极的(de)营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善(shàn)明显，煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业链(liàn)中下游利润增速也(yě)积(jī)极改善，相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营业收(shōu)入与(yǔ)成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关(guān)注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢(huī)复(fù)空(kōng)间。3月(yuè)工业企业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的(de)需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操作(zuò)，加之全(quán)球服务消费逐步恢复(fù)，国(guó)际油价或再度走高，这也(yě)意(yì)味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期(qī)社(shè)保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多(duō)为(wèi)延续而非新增(zēng)，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季(jì)度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复(fù)过程或相对缓慢。而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经验证，重点关(guān)注(zhù)下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与费用压(yā)力(lì)仍(réng)是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累(lèi)计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。社戏主要内容概括及中心思想50字，社戏,的主要内容虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是(shì)国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成本对(duì)当月利(lì)润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费政(zhèng)策(cè)未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一(yī)系(xì)列新增降费政(zhèng)策持(chí)续(xù)改善企(qǐ)业(yè)费(fèi)用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润增(zēng)速构(gòu)成较强支撑(chēng)，全年(nián)拉动工业企业利润同比增速(sù)6个百(bǎi)分点。但(dàn)从(cóng)今年开始前期社保(bǎo)费降(jiàng)费的企(qǐ)业开始补缴社保费，加(jiā)之今(jīn)年未再(zài)新增更大(dà)力(lì)度的降费政策，从同比视角来看费(fèi)用对于工业企业利润的(de)拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复(fù)加(jiā)之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业(yè)营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速(sù)的(de)拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电(diàn)子设备(bèi)（高(gāo)基数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明(míng)显，显示(shì)递延需求(qiú)释放以及(jí)汽车集中降价等(děng)对于短期消(xiāo)费需(xū)求的推(tuī)动(dòng)。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价(jià)对于石(shí)化产业链相关(guān)行业需求(qiú)持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于(yú)其他行(xíng)业。由于我国(guó)石化产业(yè)链主要为中下(xià)游，上游环(huán)节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内(nèi)产业链吸(xī)收(shōu)，国内(nèi)以中下游为主的石化(huà)产业链反而会在高油价(jià)下受(shòu)到输(shū)入性成本压(yā)力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链(liàn)上游(yóu)成(chéng)本率被动(dòng)走高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的(de)（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更靠近(jìn)下游的消费行业(yè)成本率也明显改(gǎi)善(shàn)（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改善和(hé)积极的营(yíng)业(yè)收入回(huí)升，因而下(xià)游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单(dān)月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机(jī)通(tōng)信电(diàn)子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上游价(jià)格回落导致上游(yóu)利(lì)润下降的缘(yuán)故(gù)，而(ér)中下游面临的是营收改善(shàn)、成本压力缓和的(de)格局，中下游(yóu)利润增速(sù)改善明显，金(jīn)属制品、通(tōng)用(yòng)设备(bèi)、非(fēi)金属(shǔ)矿物制品等行业(yè)利润增速均改善10-20个(gè)百分(fēn)点。相较而言，石化(huà)产业链(liàn)行业在营业收入(rù)与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在的(de)内(nèi)生恢复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)利(lì)润(rùn)数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用(yòng)压力(lì)背景下，社戏主要内容概括及中心思想50字，社戏,的主要内容企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展(zhǎn)望二(èr)季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延(yán)需求(qiú)主(zhǔ)导(dǎo)的需(xū)求(qiú)脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是(shì)高油价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球(qiú)服(fú)务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价或(huò)再度走高，这也(yě)意味(wèi)着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而(ér)非新增，费用(yòng)率对于利润(rùn)同比增速的(de)的拖(tuō)累(lèi)也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基(jī)数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经(jīng)验证，其一是(shì)居民消费(fèi)倾向结束持续一年的下滑过程，消费(fèi)信心(xīn)逐步(bù)恢(huī)复，其(qí)二是保交楼政策已推动上半年地产(chǎn)建安(ān)投资和竣(jùn)工积极回(huí)补，有望(wàng)拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具(jù)等后周(zhōu)期大(dà)宗消费，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　内容节选(xuǎn)自(zì)申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成(chéng)本与费用压力——工(gōng)业企业效(xiào)益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析(xī)师(shī)：屠强王胜

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