主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改(gǎi)善(shàn)但(dàn)工业(yè)利(lì)润仍承压，主因成本与费(fèi)用(yòng)压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企(qǐ)业(yè)利润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需求侧经(jīng)济数(shù)据(jù)表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实际营收增速(sù)积极回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升(shēng)，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两方面，其一是国际(jì)高油价(jià)导(dǎo)致(zhì)的输(shū)入性成本(běn)压力仍(réng)在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍(réng)然较(jiào)深。其二是(shì)今年降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用(yòng)率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较(jiào)快恢(huī)复加之投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升，但高油价(jià)仍(réng)构成(chéng)约束。3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费(fèi)相关行业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车(chē)、家具(jù)、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链营收增(zēng)速延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产建安投资构(gòu)成支撑(chēng)，不可以瑟瑟哦是什么意思，不可以瑟瑟哦是什么意思不可以瑟瑟哦的表情包>但(dàn)石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化(huà)产业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回(huí)落(luò)已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压力(lì)，但高油价继续(xù)构(gòu)成输入性成本传导。3月(yuè)工(gōng)业企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于(yú)其他(tā)行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游环(huán)节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价(jià)带来的上(shàng)游利润(rùn)改善(shàn)无法被国(guó)内产业链(liàn)吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高(gāo)油(yóu)价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本(běn)率同比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤(méi)炭(tàn)产业链上游成(chéng)本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实(shí)际上是改善(shàn)的，与此同(tóng)时(shí)，更(gèng)靠近(jìn)下(xià)游的消费行(xíng)业(yè)成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链利润在(zài)高油价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和(hé)积极的营(yíng)业收入回升，因而下(xià)游消费行业(yè)利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游(yóu)利润增速(sù)也积(jī)极改(gǎi)善(shàn)，相较而(ér)言，石(shí)化(huà)产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在(zài)的内(nèi)生(shēng)恢(huī)复空间。3月(yuè)工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压力背(bèi)景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步(bù)结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍(réng)较(jiào)大。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前降费政策(cè)更(gèng)多(duō)为延续而非新增(zēng)，费用率对(duì)于(yú)利(lì)润同比增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而(ér)展望下半年，经济(jì)内生动能(néng)的复(fù)苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步(bù)趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了(le)PPI回落带来(lái)的抑(yì)制，3月名(míng)义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致的输入(rù)性成本压力仍在约束利(lì)润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本(běn)对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未(wèi)再明显新增(zēng)，加之部分(fēn)企业开(kāi)始(shǐ)补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用同比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费(fèi)用(yòng)对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增(zēng)降费政策持续改(gǎi)善企(qǐ)业费用率，对2022年(nián)全年工业企业利润(rùn)增速构成(chéng)较(jiào)强支撑，全年(nián)拉动(dòng)工(gōng)业(yè)企业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但从今年(nián)开始前期(qī)社保费降费的企业(yè)开始补缴社保费，加之今(jīn)年未再新(xīn)增更(gèng)大力度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利(lì)润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复(fù)加之投资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下(xià)游(yóu)消费相关(guān)行业营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释(shì)放以及(jí)汽车集中降价等对于(yú)短期消费需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油化工(gōng)产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于(yú)石化(huà)产业(yè)链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下(xià)游成(chéng)本(běn)压力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输(shū)入(rù)性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环(huán)节在(zài)海(hǎi)外主要(yào)原(yuán)油寡头国(guó)家(jiā)，因(yīn)而国际高油(yóu)价(jià)带来的(de)上游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反而会(huì)在高油价下受到输(shū)入(rù)性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游(yóu)均(jūn)在国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下不可以瑟瑟哦是什么意思，不可以瑟瑟哦是什么意思不可以瑟瑟哦的表情包行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下(xià)游(yóu)成本率实际上是(shì)改(gǎi)善的（成本率同(tóng)比增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下(xià)游消费行业(yè)面(miàn)临最大(dà)的(de)成本(běn)压力改善和积极(jí)的(de)营业收入(rù)回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢复继续(xù)好(hǎo)于其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计(jì)算机(jī)通信电子设备、家具等行业利润(rùn)增速均改(gǎi)善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致上游利(lì)润下降的缘故，而中下(xià)游面临的(de)是营收改善、成本压力缓和的格(gé)局，中下游利润增速改善明显，金(jīn)属(shǔ)制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制品等(děng)行(xíng)业(yè)利润增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石化产业(yè)链(liàn)行业在(zài)营业(yè)收入(rù)与成本压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以及(jí)下(xià)半(bàn)年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本(běn)与费用(yòng)压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风(fēng)险，其一(yī)是经济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束(shù)，经济内生动能(néng)仍(réng)面临弱(ruò)化(huà)风险。其二是高(gāo)油价带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步(bù)恢复，国(guó)际(jì)油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用(yòng)率对(duì)于利润的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年(nián)目前降费政策更多为延(yán)续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二(èr)季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望(wàng)下(xià)半年，经济内生(shēng)动能的(de)复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经验证，其一是居(jū)民(mín)消费倾(qīng)向结束持续(xù)一年的下滑过(guò)程，消费信(xìn)心(xīn)逐(zhú)步恢(huī)复，其二(èr)是保(bǎo)交楼政策已推动上半年地产建安投资和(hé)竣工积极回补，有望拉动下(xià)半年汽车(chē)、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步(bù)趋(qū)缓后工业(yè)企业利(lì)润的修复(fù)空间(jiān)。

　　内容节(jié)选自(zì)申(shēn)万(wàn)宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估(gū)的成本与费(fèi)用(yòng)压力——工业(yè)企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师(shī)：屠(tú)强王胜

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