文(wén)：天风宏观宋雪涛/联(lián)系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那么最大的(de)问题既不是银行(xíng)业，也(yě)不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银(yín)行（以(yǐ)及类(lèi)似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们(men)的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行破(pò)产和(hé)商业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在(zài)资(zī)产端，虽然(rán)他(tā)的资产期(qī)限过长，并且把资产过于(yú)集中(zhōng)在(zài)一个篮子(zi)里，但事实上，次贷(dài)危机后监管(guǎn)对银行(xíng)特别是大(dà)银(yín)行的资(zī)本管(guǎn)制大幅加强(qiáng)，银行(xíng)资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资本充(chōng)足率(lǜ)从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题(tí)出在负债端，这(zhè)并不是他自己(jǐ)的问(wèn)题(tí)，而是储户的(de)问题，这些储户(hù)也不是一般(bān)散(sàn)户，而是硅(guī)谷(gǔ)的创投公司(sī)和风(fēng)投。创投泡(pào)沫(mò)在快速加息中(zhōng)破灭，一(yī)二(èr)级市场出现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机构(gòu)失血(xuè)的同时从投资项目中撤(chè)资(zī)，创(chuàng)投企业(yè)被迫从硅谷银行(xíng)提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金(jīn)流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不(bù)是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的(de)问(wèn)题。就(jiù)连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的破产对美国(guó)银行业来(lái)说，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与创投企(qǐ)业深度(dù)结(jié)合的这种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只(zhǐ)不过叠(dié)加(jiā)了疫情后远程办公(gōng)的(de)新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也不是房地(dì)产的问(wèn)题(tí)。仔(zǎi)细看(kàn)美国商(shāng)业地产市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应求，购(gòu)物中(zhōng)心(xīn)已(yǐ)是昨日黄(huáng)花，出(chū)问题的是写字楼的(de)空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司(sī)集聚(jù)的西海岸(àn)，也是受到了创投企业和科(kē)技公司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也不(bù)是地产的(de)潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来(lái)怎样的连锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还(hái)是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融危机的房地(dì)产泡沫对比，创(chuàng)投泡(pào)沫对银行的影响要小得(dé)多。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而(ér)不是债权融(róng)资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融(róng)资中(zhōng)的占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并(bìng)没(méi)有(yǒu)统计对(duì)科技企(qǐ)业(yè)的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占(zhàn)其资产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银(yín)行体系(xì)的相对隔离，创投(tóu)泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是(shì)家庭(tíng)和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的(de)广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期(qī)，科技企业还没找到可(kě)靠的(de)盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网信息技(jì)术的快速发展以及美国的信(xìn)息高(gāo)速公路(lù)战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期(qī)快速增长(zhǎng)的用户(hù)量让大家相信科(kē)技企业可以重塑(sù)人们的(de)生活方式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估(gū)值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数(shù)超过100万，成为(wèi)全球(qiú)最大(dà)的因特(tè)网服务提供商，用户数(shù)达到(dào)3500万，庞大的用(yòng)户群吸引(yǐn)了众多广告客(kè)户(hù)和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳(nà)。然(rán)而好(hǎo)景(jǐng)不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美(měi)元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最(zuì)终净亏损达到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时(shí)，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自(zì)由现金流(liú)为-37亿美(měi)元。如今大(dà)型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和(hé)云业务(wù)收(shōu)入创造了高水平(píng)的(de)利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自由(yóu)现金流为5000亿美(měi)元，经营活(huó)动现金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业(yè)还在(zài)向(xiàng)市场“要钱”，当前(qián)科(kē)技企业主要(yào)通过回购(gòu)和分红等形(xíng)式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科(kē)技企(qǐ)业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的比例(lì)为(wèi)20％，而小公(gōng)司这(zhè)一比例(lì)为38％，接近(jìn)大(dà)公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万(wàn)美元(yuán)，大公司(sī)净利润(rùn)中位数(shù)水平为2.08亿美元(yuán)，而小公(gōng)司(sī)只有2145万(wàn)美(měi)元。大型科技企业创造利(lì)润(rùn)和现金流的水平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至(zhì)少上市(shì)的科技企业在利(lì)润和现金流表现上显著强于(yú)科网泡(pào)沫时期，而投(tóu)资银行的股票(piào)抵押(yā)相关业务也主要开展在流动性强的大市(shì)值科技股上(shàng)。未上市的小型科创企业若不能产(chǎn)生利润(rùn)和现(xiàn)金流，在高利率的环(huán)境下(xià)破产(chǎn)概率大大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫(mò)破(pò)灭，受影响最大(dà)的是(shì)硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低(dī)利率金融资本与科创投资深度融合的商业(yè)模式，但很难真正伤害到(dào)大多数美国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造(zào)血(xuè)能力的大(dà)型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是(shì)广(guǎng)泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经济深度衰(shuāi)退，美联储货(huò)币政策超预(yù)期紧缩(suō)，通胀超预期

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