《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策(cè)略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经(jīng)济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们(men)上期(qī)对市(shì)场的(de)整体(tǐ)观点是大(dà)概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是(shì)收获的(de)阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传(chuán)媒和中特估与其(qí)他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不(bù)争的(de)事实(shí)，提醒大家(jiā)这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续(xù)定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一中特(tè)估(gū)上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩(jì)尚(shàng)可、同时前期(qī)又(yòu)没有(yǒu)定价充(chōng)分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家(jiā)电(diàn)等有一定的(de)超额收(shōu)益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金(jīn)融数据传(chuán)递(dì)的信(xìn)息都没有明确的方向性，股市(shì)和(hé)债市(shì)依然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一次(cì)对市场(chǎng)的判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业(yè)中有(yǒu)7个行业(yè)出现上(shàng)涨，24个行业(yè)出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较差(chà)，周(zhōu)涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业(yè)处于历史(shǐ)高位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭等行(xíng)业处(chù)于(yú)历(lì)史低位(wèi)估值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公用事业(yè)、汽(qì)车等行业(yè)位(wèi)于前(qián)列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、交通运输、非银金融等(děng)行业换手率位(wèi)于一年内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护理、食(shí)品饮料等行业(yè)换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内(nèi)低点，换手率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、非银金融(róng)、传媒等行(xíng)业(yè)成交额(é)占比(bǐ)位于一年(nián)内高(gāo)点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成(chéng)交(jiāo)额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市(shì)场的定(dìng)性是下一(yī)步决策(cè)的依(yī)据，从宏观证据来(lái)看，市(shì)场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能(néng)是打脸(liǎn)市场预期次数(shù)最(zuì)多的指标之一(yī)，正如每年大家对出口进行展望一样(yàng)，今年年(nián)初的出口(kǒu)确实(shí)又(yòu)再(zài)次超(chāo)出大家的(de)预期。今(jīn)年出(chū)口的变化，需要(yào)我们审视、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中国的国(guó)家战(zhàn)略在清晰地知道(dào)欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在(zài)过去(qù)几年做了很多(duō)的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上(shàng)合(hé)和(hé)广大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地(dì)融入到中国(guó)经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的重要一环，也(yě)需要成为我(wǒ)们(men)日后分析中的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分(fēn)析(xī)完中(zhōng)期的逻辑变化，再回(huí)到短期的(de)现(xiàn)实(shí)。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球(qiú)经济和(hé)金融系统在过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增(zē塑料是不是绝缘体ng)加，再结合越(yuè)南、韩国(guó)这些重要出口国家(jiā)近期的数(shù)据走势(shì)，出口(kǒu)趋势是(shì)在走弱(ruò)的，如(rú)果全球经济动能(néng)走弱(ruò)，一带一路和东(dōng)盟可能(néng)也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历(lì)了(le)年初复(fù)苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的(de)，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷塑料是不是绝缘体rong>一季度(dù)加速放量后逐渐回(huí)归正常，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿(yì)，去年同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身就是(shì)社融(róng)信贷(dài)比较弱的(de)一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷(dài)看上(shàng)去比(bǐ)去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投(tóu)放(fàng)巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的(de)状态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷(dài)在经历了积压需求暂时(shí)释放(fàng)之(zhī)后(hòu)，再度回(huí)归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民可能非但没有明显增加房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的(de)量(liàng)，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据(jù)不完全统计的4月部(bù)分银行的理财(cái)规模变(biàn)化，银行理财出(chū)现(xiàn)了明显的(de)回流，但在权(quán)益市场上资金回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低波动的相(xiāng)关(guān)产品上。这说明无论是(shì)对实(shí)物投资(zī)还是(shì)金融投资，居(jū)民部门的风险偏(piān)好(hǎo)仍(réng)有待修复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整个金融部(bù)门其实并不缺(quē)钱(qián)，但大家都在等(děng)待权益市场系(xì)统(tǒng)性风险偏(piān)好(hǎo)抬升的一(yī)个明(míng)确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这(zhè)反映的是(塑料是不是绝缘体shì)国内修复动力偏(piān)弱，而(ér)供应总体充足，进而价(jià)格(gé)维(wéi)持(chí)低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低(dī)通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环(huán)比下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，猪肉(ròu)价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用(yòng)品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有所扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健持平，这反映的是(shì)普通消费(fèi)品(pǐn)的需(xū)求修复较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务项(xiàng)的消费需求(qiú)率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà)幅(fú)回(huí)落(luò)，主要受上年同期基(jī)数较高(gāo)影响，同时全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资(zī)料价格同(tóng)比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和(hé)中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业(yè)均有较大(dà)拖累，电力(lì)、热力的生产(chǎn)和供(gōng)应业(yè)、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个月(yuè)处在低位，我们认(rèn)为这反映的是(shì)内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌(diē)和生产(chǎn)资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数(shù)下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通(tōng)胀短期(qī)内也较难回(huí)到1%水平之上，投(tóu)资均不(bù)需要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业(yè)刚(gāng)性成(chéng)本(běn)下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是需(xū)求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要(yào)保持交易的(de)灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我(wǒ)们仍然(rán)维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术面看(kàn)，当(dāng)前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为我们提供(gōng)了布局机会(huì)，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度重视(shì)交易的灵活性。策略的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是(shì)节奏的变化，不(bù)是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹机会较大(dà)呢(ne)？创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)宏观策略配置团队观察各家分析(xī)师对申万各行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎(zhā)实(shí)一些，预期业绩变化是一个(gè)相对可(kě)靠(kào)的数(shù)据(jù)。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来(lái)看，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本(běn)面较为(wèi)乐观，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业基本面(miàn)预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研(yán)究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架(jià)内运用(yòng)财(cái)政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价的方式(shì)来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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