《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏(hóng)观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入(rù)了战略相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和(hé)防守的(de)理由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的(de)机会(huì)。伯(bó)克希尔哈(hā)撒(sā)韦年(nián)度股(gǔ)东大会在巴菲特(tè)的老家(jiā)奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸(xī)引了(le)全球投资(zī)者的目光(guāng)，投资者(zhě)总希望可(kě)以(yǐ)从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的(de)道(dào)虽(suī)相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者(zhě)对宏观环境(jìng)的担忧(yōu)，对数字技术的(de)批判，很多与(yǔ)会者收获的(de)可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻(fān)身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据(jù)惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往是(shì)市(shì)场开始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是(shì)有(yǒu)季(jì)节(jié)性的，但这(zhè)未必(bì)是(shì)历(lì)史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基调下开(kāi)始全(quán)面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和之(zhī)前(qián)有很大(dà)的不同(tóng)。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由(yóu)是除了逻辑(jí)推(tuī)演，很(hěn)多重要(yào)问题很难用清(qīng)晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了(le)上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的地(dì)方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提(tí)前交(jiāo)易了(le)政(zhèng)策(cè)的方向，而且今年国内的政策本身也不是大(dà)开大合。新(xīn)出台的(de)政策更多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二(èr)，从外部看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增(zēng)长数据传递的混乱信息(xī)中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看(kàn)，数(shù)字(zì)经(jīng)济和中特(tè)估依然既有政策、也(yě)有业绩或者有未来(lái)预期(qī)的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事(shì)实。除(chú)了(le)这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也决定了反弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行为看(kàn)，投资者并未形成一致(zhì)预(yù)期(qī)。随着一季报的(de)披(pī)露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利(lì)现(xiàn)实的(de)定价效(xiào)率。具体表现为，业绩(jì)出现一定(dìng)修复和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中(zhōng)特估(gū)主题(tí)以(yǐ)及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒(méi)等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布反而出现(xiàn)了一定的买预期(qī)卖(mài)现实的操作(zuò)。当然(rán)，相对而言市场(chǎng)也(yě)有定价效率不稳(wěn)定的一面(miàn)，同样是(shì)业(yè)绩修复或(huò)有韧(rèn)性的(de)农林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的原因(yīn)：一(yī)季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于(yú)显著，目前除(chú)了游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀外，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回(huí)调。中特估相(xiāng)关的基建、银(yín)行、石油、出(chū)版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主线之外(wài)，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核心问题在(zài)于(yú)当(dāng)前(qián)盈利仍处在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑起A股系(xì)统性的行(xíng)情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这两(liǎng)条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利(lì)有一定的修(xiū)复，而市场由于前期(qī)的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而(ér)明确的(de)：政策(cè)关(guān)注产(chǎn)业升(shēng)级和人的(de)问题

　　近(jìn)期国(guó)内(nèi)也处于一个会议密集召开的阶段，政治局(jú)会议(yì)、中央(yāng)财(cái)经委会议和国常会相继召开。决策层(céng)对(duì)于当前(qián)经济(jì)复苏动力不(bù)足、复(fù)苏势头不(bù)稳的问(wèn)题，有着清醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期的工(gōng)作(zuò)重点是恢复和扩(kuò)大(dà)需(xū)求，但同时(shí)五斤等于多少克，五斤等于多少克千克也(yě)明确不会(huì)再走老(lǎo)路——不会通过(guò)低(dī)水平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济(jì)的产业升级，推进产业(yè)智能(néng)化、绿色化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法是“坚持三次产业融合(hé)发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传(chuán)统产(chǎn)业转型升级，不(bù)能(néng)当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提(tí)法很重(zhòng)要。我们(men)去年底强(qiáng)调(diào)接下来一段时间的政策需(xū)要强调均衡性和(hé)系统性，才能形成(chéng)经(jīng)济(jì)发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持(chí)和发展，但(dàn)是经济(jì)的(de)运(yùn)行是一个完(wán)整的(de)系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑(chēng)、高科技领域和低技术领域、融资-设(shè)计-制造(zào)—物流(liú)-销(xiāo)售-服(fú)务等(děng)各方面(miàn)需要(yào)协调发展，大(dà)家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够(gòu)真正把需求拉(lā)动起来(lái)。不(bù)能够孤立(lì)、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么(me)最高科技(jì)的(de)领域，它的(de)下游需求也(yě)主(zhǔ)要来自消费电(diàn)子(zi)产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良(liáng)性(xìng)循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的(de)人(rén)才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一(yī)个重点是人(rén)，作为(wèi)投资生产拉动核(hé)心的(de)企业家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关(guān)注(zhù)的(de)老龄人(rén)口。当前(qián)中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐(jiàn)从资本(běn)和劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉(lā)动(dòng)，技(jì)术创新成为(wèi)能否突破内外部约束的关(guān)键。技术创(chuàng)新能力(lì)取决于制度保障下的主观能动性，在(zài)经历(lì)了(le)过去(qù)几年的非常态之后，在内外部不确定性的制(zhì)约下(xià)，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动(dòng)性(xìng)，是(shì)政策的重心。以人工智(zhì)能(néng)为代表的(de)数字经济大(dà)发展，有可能能(néng)够(gòu)帮助(zhù)我们适当缩(suō)小(xiǎo)国际(jì)竞争(zhēng)中(zhōng)人力资源的(de)差距，这需(xū)要从一个更高的角度理解(jiě)人工智能和数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投资路(lù)径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起来(lái)是战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战。接下来(lái)的政策(cè)力(lì)度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质(zhì)性(xìng)的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的(de)潜在风(fēng)险到底有多大、美联(lián)储到底下一步面临的是(shì)什么(me)样的经(jīng)济形势等(děng)，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问题(tí)的程(chéng)度，并(bìng)据此进行布(bù)局。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲，5月交易(yì)机(jī)会可能(néng)更(gèng)均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段。投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心(xīn)，风(fēng)浪越(yuè)大，下(xià)一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股(gǔ)东大会上看(kàn)到价值投资者很(hěn)重要(yào)的(de)一(yī)个特质，即我们提倡(chàng)的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的(de)清晰，投(tóu)资路径也将会(huì)非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳(shū)理，供投资者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资的(de)上限是产业现代化(huà)，科技自主可(kě)用，数字(zì)化、高端化与智能化(huà)是明确的诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进行战略布局。投资的下(xià)限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代(dài)化(huà)的(de)产业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不(bù)上(shàng)历史步伐的产业(yè)是不(bù)能(néng)进行战略(lüè)布局的。投资的中间状(zhuàng)态(tài)是周期与消费(fèi)行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投(tóu)委会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士(shì)，清华大(dà)学管理(lǐ)科学(xué)与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务(wù)领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力(lì)于在(zài)周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济(jì)看作一(yī)份资产，通过资(zī)本(běn)资产(chǎn)定价的方(fāng)式(shì)来(lái)确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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