核心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于(yú)市(shì)场预(yù)期，居(jū)民新增融资再(zài)度转为同(tóng)比收缩(suō)。居民消费和按揭贷(dài)款均明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱(ruò)相互印(yìn)证(zhèng)，同时，居民存(cún)款仍(réng)维持较高(gāo)增速，指向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短板(bǎn)仍在居民(mín)端(duān)，居民高(gāo)存(cún)款(kuǎn)和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信心(xīn)依然(rán)不足。居民部(bù)门对资(zī)金的过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资(zī)金的循环效率(lǜ)和对经(jīng)济的拉动效力。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳的持续性(xìng)和经济复苏的力(lì)度，依赖于居(jū)民(mín)信心(xīn)和(hé)预(yù)期的进一(yī)步提振，这也是后续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期，房地产链条修(xiū)复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的(de)关键在于激活居(jū)民(mín)部门

　　4月新增(zēng)社融和信(xìn)贷(dài)均低于预期下(xià)沿，新增(zēng)融(róng)资在(zài)前置发力后自然(rán)回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道(dào)在经过一季度的前置(zhì)发力(lì)后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信贷(dài)规模(mó)由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资(zī)角(jiǎo)度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信用(yòng)周(zhōu)期的(de)持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市(shì)场预期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名(míng)义(yì)价格正滑(huá)入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济(jì)的推动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济(jì)复苏的力度(dù)依赖于持续的(de)信贷增长，而这难以完全依赖(lài)政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生(shēng)融资(zī)需求的修复(fù)。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发力，商业(yè)银行信贷投放(fàng)的前置发(fā)力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一(yī)季度(dù)新增社融和信贷同比大幅(fú)多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量(liàng)有(yǒu)效(xiào)增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平(píng)稳”，以及实体经济内生(shēng)动能的(de)边际回(huí)落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后(hòu)续(xù)信(xìn)贷(dài)投放的稳(wěn)定性，将是我(wǒ)们后续观察金融和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)的持续稳定，关(guān)键在于激活居民部门。一则(zé)，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条(tiáo)件持续宽松，资(zī)金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府(fǔ)融(róng)资需求(qiú)受制于财政(zhèng)预算，而今年财政预算在(zài)“两(liǎng)会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需(xū)求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加(jiā)信(xìn)贷(dài)、财(cái)政和产业(yè)政策的持续(xù)发力，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定(dìng)论(lùn)，表观上，居民(mín)融资(zī)服务于消费(fèi)和购房(fáng)行为，但(dàn)在持(chí)续回(huí)暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和负(fù)债强度，而当前居(jū)民就业和收入(rù)明显(xiǎn)分化，边(biān)际消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失(shī)业(yè)率持续处于接(jiē)近20％的(de)历史高位，拖累(lèi)居(jū)民部(bù)门预期改善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企业部(bù)门持续流向居民部门，而(ér)居(jū)民(mín)部(bù)门向企业部门(mén)的回流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从企业活(huó)期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账户向居(jū)民(mín一般上大一是多少岁，大一是多少岁哪年的)账户转移(yí)，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪(xīn)酬等(děng)方式(shì)转移至居(jū)民部门后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过消费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业(yè)，居(jū)民(mín)“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。但居民(mín)存款增速已于3月和(hé)4月连续回落(luò)，可能指向居民预(yù)期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增融资(zī)再度转弱，企业融(róng)资(zī)需求(qiú)延续(xù)景(jǐng)气(qì)

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互(hù)印证。4月居民部门新增净(jìng)融资同比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷(dài)同(tóng)比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和消费意愿(yuàn)修复动(dòng)能(néng)转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落(luò)至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也明(míng)显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年同期均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实(shí)的耐用(yòng)品消(xiāo)费需求依(yī)然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据(jù)来(lái)看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销(xiāo)售连续两(liǎng)个月呈(chéng)现环比扩(kuò)张态势，居民购(gòu)房预期和购房(fáng)活动同样(yàng)呈(chéng)现改(gǎi)善态势，但进入(rù)4月后(hòu)商品房销售(shòu)数据(jù)明显走弱。并且(qiě)，由于按(àn)揭贷款(kuǎn)利率(lǜ)远高(gāo)于理财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速(sù)连续(xù)2个月边(biān)际走弱(ruò)，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前，居(jū)民(mín)消费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放。1-4月(yuè)居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存(cún)款存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫(yì)情前(qián)水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情(qíng)期(qī)间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象(xiàng)。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位(wèi)，一方(fāng)面，可以说(shuō)明居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一(yī)步释放(fàng)；另一方面，可能指向居(jū)民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改善(shàn)增强融资需求，叠加(jiā)银行较(jiào)强的信贷(dài)投放诉求(qiú)，供需(xū)两端(duān)驱动企业新增净融资连续(xù)同比扩(kuò)张。4月非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企业中长期(qī)贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新增贷款的比(bǐ)重，进(jìn)一(yī)步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主要流向应为基建(jiàn)和(hé)制造业等政(zhèng)策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净(jìng)融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政(zhèng)府(fǔ)债券融资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政府债券新增融资(zī)规(guī)模达2.28万亿元，同(tóng)比多增(zēng)3114亿(yì)元(yuán)，已完(wán)成(chéng)全年政(zhèng)府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的(de)年份(fèn)，财政部也均在前一年度末(mò)提前下达了(le)次年(nián)的部分(fēn)专项债务新增额度，因而(ér)，政府债券发行节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移。通过(guò)观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动(dòng)均(jūn)值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比增速已(yǐ)经持续收(shōu一般上大一是多少岁，大一是多少岁哪年的)缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至(zhì)居民(mín)部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着(zhe)经济复(fù)苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供(gōng)应(yīng)量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢(shū)也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复(fù)的稳(wěn)定(dìng)性和(hé)持(chí)续性将进(jìn)一步增强，宽货币(bì)的发力强度将会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗(hào)了部分往年财政结余资金(jīn)和(hé)央行结存利(lì)润，推动了财政存(cún)款和央(yāng)行结存利(lì)润向私人部门(mén)的转移，今(jīn)年财(cái)政结余资金向私人部门的转移(yí)力度(dù)将会明(míng)显走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力度趋(qū)缓、财政结(jié)余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推动(dòng)广义(yì)货(huò)币(bì)供(gōng)应量M2增速(sù)显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增(zēng)社(shè)融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内(nèi)仍有望持续高(gāo)于去年(nián)同期水平，增速(sù)回(huí)升的斜率(lǜ)则有赖于(yú)居民(mín)预(yù)期继续改善。一(yī)则(zé)，在(zài)信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的相互配合下，企业生产经(jīng)营预期(qī)总体较为稳定(dìng)，叠(dié)加新增(zēng)专项债支(zhī)撑基建配(pèi)套融(róng)资需求，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定性(xìng)相对较强(qiáng)；同时，政策层(céng)对于信贷投放适度(dù)靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月(yuè)以来政(zhèng)策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会(huì)更加(jiā)注(zhù)重平(píng)滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍(réng)是(shì)当前(qián)融资的短板，引导(dǎo)其(qí)合(hé)理改善预期是社融增(zēng)速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年(nián)2月之前，居(jū)民(mín)部门新增(zēng)净融资已(yǐ)经连续(xù)15个月同(tóng)比收(shōu)缩(suō)，在2月和(hé)3月(yuè)实现连(lián)续2个月的同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款持续(xù)保持较高增速，居民预(yù)期改(gǎi)善(shàn)仍有待于政(zhèng)策(cè)进一步加(jiā)力。

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