来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要(yào)发达(dá)经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去(qù)几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期也引发了(le)通胀还是(shì)通缩(suō)的讨论。本篇(piān)专题(tí)中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨论中国的货币(bì)、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临(lín)较大通胀压力(lì)的情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端消费(fèi)通胀水平已经(jīng)连续三年处于低(dī)位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大(dà)宗商品价格(gé)的影响，和其它经(jīng)济(jì)体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部(bù)因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是(shì)我国内(nèi)部(bù)需(xū)求的集中体现，剔除食品和(hé)能源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情(qíng)之前的(de)绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是金(jīn)融数据，最新公(gōng)布(bù)的4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然(rán)有所下行，但依然(rán)处于(yú)比(bǐ)较高(gāo)的位置。为何这么高(gāo)的(de)“货币(bì)”增速(sù)，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题(tí)，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存(cún)量是(shì)使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它(tā)主(zhǔ)要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是(shì)很广的，其(qí)实任何商品都具有货(huò)币属性(xìng)，都可以(yǐ)用来做货币使用(yòng)，我们在之前的专题中有过详细(xì)的讨论(lùn)。例(lì)如，在物物交换的时代，人们用自己生产的(de)商(shāng)品(pǐn)去交易其他人(rén)生产的商品(pǐn)，没有传(chuán)统意(yì)义上的现金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现了(le)市(shì)场(chǎng)交(jiāo)易、价值(zhí)的交换，这种相互(hù)交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在(zài)银行存(cún)款，与(yǔ)放在理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等(děng)，本质(zhì)是类似的(de)，它们对于居民来说都是(shì)货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要(yào)统(tǒng)计的是银行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货币的本(běn)质(zhì)出发(fā)，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是(shì)货(huò)币。而(ér)这些“货币(bì)”之间的(de)区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力(lì)）的大小不同(tóng)而已。例(lì)如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最(zuì)好的货(huò)币形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存款，活期存款的流(liú)动性比现(xiàn)金要差(chà)一(yī)些(xiē)，但(dàn)依然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如加上(shàng)实体部门持有的(de)理财、货币及公募基(jī)金、资管产品(pǐn)等等(děng)，那样可以(yǐ)更加全面的统(tǒng)计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式(shì)，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和(hé)企(qǐ)业减少了其它(tā)渠(qú)道储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币的量。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财(cái)规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信(xìn)托、券(quàn)商和基(jī)金资管(guǎn)产品规模也陆(lù)续出(chū)现负增(zēng)长。而同样是从2018年(nián)开始，居(jū)民存款开(kāi)始了(le)高增长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购买银(yín)行理(lǐ)财、信托产品(pǐn)、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造(zào)的(de)货币更(gèng)多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结构(gòu)性变(biàn)化推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计(jì)的货币(bì)量的增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实(shí)际(jì)的(de)货币(bì)创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存(cún)在范围不全面(miàn)的问题，我们可以(yǐ)更多依赖(lài)社融的数据(jù)来(lái)观(guān)察货币的创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个(gè)居民(mín)从(cóng)银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户也会同(tóng)时增加1万元(yuán)。在(zài)这个过程中，实体部(bù)门的融资规模(mó)扩(kuò)张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也增加(jiā)1万(wàn)元。该居民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东(dōng)西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而(ér)如(rú)果用(yòng)社融来描(miáo)述货币(bì)的创(chuàng)造就会(huì)客观(guān)很(hěn)多，因为不(bù)管这些资金以什么形式(shì)流转和存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的4月社(shè)融的(de)同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分(fēn)点以上。不过和(hé)我国(guó)5％左(zuǒ)右(yòu)的(de)实际(jì)经济(jì)增速相比，社(shè)融反映(yìng)的我国货币创造速(sù)度(dù)其实也不低(dī)，那(nà)为(wèi)何没(méi)有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有通胀，不(bù)仅要看货(huò)币的存量(liàng)，还有(yǒu)看这(zhè)些存量货(huò)币在经济(jì)体中每年流通多少次(cì)，即(jí)货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部(bù)门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了(le)负增长(zhǎng)，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门主导货币创造，货币(bì)存量(liàng)大幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模(mó)的(de)存量货(huò)币(bì)在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况(kuàng)也(yě)能看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受(shòu)政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民信(xìn)心和(hé)预期改善，将超(chāo)额(é)储蓄花出去，推升货币流(liú)通(tōng)速度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫(yì)情之前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造(zào)速(sù)度和经济增速比也不低(dī)，但(dàn)货币流通速度是偏低的(de)。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据(jù)一(yī)季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍(réng)有不少货币(bì)被创造出(chū)来，但货币没有在经济(jì)体中(zhōng)加快(kuài)流转起来，说明(míng)实体部门“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支(zhī)数(shù)据就能(néng)观察出来。从一季度统计局居民收支(zhī)调查数据看，我国居(jū)民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达(dá)到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩(kuò)张的结构也能够看出来(lái)，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗度出(chū)现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出(chū)现这(zhè)种情况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高(gāo)的时(shí)候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年(nián)时候的(de)水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况(kuàng)来看(kàn)，也有改善的空(kōng)间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可(kě)以(yǐ)用债(zhài)券净发行情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公共部门的(de)企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信用和(hé)货币创造(zào)的(de)重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持在(zài)一定高位，而非公共部门创(chuàng)造的(de)货币量处(chù)于低(dī)位，也反映了货币(bì)流通速度没有快(kuài)速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的(de)状况，我们依然可以从货币数量(liàng)方程出发(fā)，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另(lìng)一方面是(shì)提振实(shí)体信心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门的(de)融(róng)资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体(tǐ)融资成(chéng)本。当(dāng)资产端的(de)回报(bào)率在下降的(de)情况下，需要(yào)降(jiàng)低负(fù)债端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低(dī)企业融资成本上发力较多(duō)。目前看，居民部(bù)门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分析过，虽(suī)然(rán)居民增量(liàng)房贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高(gāo)位。根据我们(men)的估算(suàn)，当前(qián)存量房贷利(lì)率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房(fáng)贷利(lì)率水平更高(gāo)，当(dāng)前(qián)甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分居(jū)民偿(cháng)还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民部门的资产端来说，房(fáng)产价格(gé)面临调整压力，各类(lèi)金融资产的回报(bào)率也处于低位，所以(yǐ)这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率(lǜ)确实是(shì)偏低的。要改善居(jū)民的资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表状况，需要对居民负(fù)债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币(bì)流通速度，需要(yào)提振实体的(de)信(xìn)心和(hé)预期。居(jū)民(mín)和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加(jiā)了，对于整(zhěng)个经济体系来说(shuō)，货币流转速度才能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是(shì)个(gè)系统性的工程。电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗p>

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