主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但(dàn)工(gōng)业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压(yā)力(lì)仍构成掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营收增速积极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深。其二是(shì)今年降费政策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用(yòng)同(tóng)比压(yā)力开始加(jiā)大(dà)，3月费用对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。与去年费用率改善拉动(dòng)利(lì)润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但(dàn)高油价仍(réng)构成(chéng)约束(shù)。3月工(gōng)业企业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具(jù)、计算(suàn)机通(tōng)信(xìn)电子设备等均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需(xū)求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增(zēng)速延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建(jiàn)安投资(zī)构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石(shí)化产业(yè)链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价(jià)继续构成输入性(xìng)成本传导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业(yè)链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游，上游环节(jié)在(zài)海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头国(guó)家(jiā)，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的(de)石浴资都包括什么 浴资是门票吗化(huà)产业链反而会在(zài)高油价(jià)下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下(xià)游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上(shàng)是改善的，与此同时(shí)，更(gèng)靠(kào)近下游的消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价(jià)下仍(réng)承压。分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本(běn)压力改善和积极的营业收入回升，因而下(xià)游(yóu)消费行业利(lì)润增(zēng)速恢复继续(xù)好(hǎo)于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链中(zhōng)下(xià)游利润增速也积(jī)极改(gǎi)善，相(xiāng)较而言，石化(huà)产业链(liàn)行业在营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三(sān)重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在的内生(shēng)恢(huī)复空间。3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在(zài)成(chéng)本与费用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其(qí)一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内(nèi)生(shēng)动能仍面临(lín)弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再(zài)度(dù)走高(gāo)，这也(yě)意味着成本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用(yòng)率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目前降费政策更多为延(yán)续而非新(xīn)增，费用(yòng)率对于利(lì)润同比增速的(de)的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔(tī)除(chú)基数扰动后的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢(màn)。而(ér)展望下半年(nián)，经济内生(shēng)动能的复(fù)苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指标(biāo)已经(jīng)验证，重(zhòng)点关注下半年经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓(huǎn)后工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地(dì)缘政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同(tóng)比也仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两个(gè)方面(miàn)：

　　其一是(shì)国际高油价(jià)导致的输(shū)入性成本(běn)压力仍(réng)在约束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再(zài)明显新增，加之部分(fēn)企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力(lì)开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增(zēng)降费政策持(chí)续改善企(qǐ)业费(fèi)用率，对2022年(nián)全年(nián)工业企(qǐ)业利润增(zēng)速构成较强(qiáng)支撑(chēng)，全年拉(lā)动工业企业利润(rùn)同比增速6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。但(dàn)从今年开始前期社保费降费的(de)企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，加(jiā)之今年未再新增更大力度的降费(fèi)政策，从(cóng)同(tóng)比视(shì)角来看费(fèi)用对于工业企业利润的(de)拖(tuō)累开始显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复(fù)加之投资(zī)韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速(sù)回升(shēng)，但(dàn)高(gāo)油价(jià)仍构(gòu)成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业(yè)企业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备(bèi)（高(gāo)基数下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回(huí)升(shēng)明显，显示递延(yán)需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　三、成(chéng)本(běn)率(lǜ)：虽(suī)然(rán)煤价回(huí)落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价(jià)下的国内石化(huà)产业链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链(liàn)主要(yào)为中下游，上游(yóu)环(huán)节(jié)在海外主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受(shòu)到(dào)输入性成本压力，也(yě)即3月的(de)情况(kuàng)。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链上中下(xià)游均(jūn)在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭(tàn)产业链上游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的(de)消费行(xíng)业成本(běn)率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游(yóu)消费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石(shí)化产业链(liàn)利(lì)润(rùn)在高油(yóu)价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面(miàn)临(lín)最大的成(chéng)本压(yā)力(lì)改善和(hé)积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备(bèi)、家具等(děng)行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游面(miàn)临的是营收改善(shàn)、成本压力缓和的格(gé)局(jú)，中(zhōng)下游利润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物(wù)制品等行业利润增速(sù)均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石(shí)化产业链行业在营(yíng)业收(shōu)入(rù)与成本(běn)压力均承压背景下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜(qián)在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力(lì)背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风险，其一(yī)是经(jīng)济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的(de)需(xū)求(qiú)脉(mài)冲性回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其二(èr)是高油价(jià)带(dài)来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之(zhī)全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍(réng)较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社(shè)保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策(cè)更多(duō)为延续而非新(xīn)增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除(chú)基(jī)数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实(shí)修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可(kě)以(yǐ)期(qī)待，两大领先(xiān)指标(biāo)已(yǐ)经(jīng)验证，其(qí)一(yī)是(shì)居(jū)民消费倾向结束持(chí)续一(yī)年的下(xià)滑过程，消费(fèi)信(xìn)心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上半年地产建安投资和(hé)竣工积极回补，有(yǒu)望拉(lā)动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏(hóng)观研究(jiū)报告：

　　《被市场低(dī)估的成(chéng)本与费用(yòng)压力——<浴资都包括什么 浴资是门票吗strong>工业(yè)企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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