分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合我们(men)预期。我们想继续提(tí)示居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄大概率仍会(huì)继续(xù)积(jī)累，较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末继(jì)续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过(guò)程。对于后续信用(yòng)表现(xiàn)，预计二季度市(shì)场对宽信用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期(qī)，对(duì)于政策工(gōng)具，我(wǒ)们判断二季度货币政策主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定(dìng)宽高背景可以设置被包含(hán)可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己的(de)模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提(tí)示(shì)了(le)一季度信贷的大体量(liàng)投放或对后续(xù)信贷形成一(yī)定透支(zhī)，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变(biàn)动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷(dài)款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款增(zēng)加6669亿(yì)元，是(shì)过往历年4月的(de)最高值（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比多(duō)增达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以来(lái)4月的最高值(zhí)。我们认为基(jī)建、制(zhì)造业（尤其是(shì)科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据(jù)，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地(dì)产业中长期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银(yín)行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科(kē)创将(jiāng)是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业存单(dān)利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于(yú)去年该状况更为突(tū)出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得(dé)大幅同比(bǐ)少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有上(shàng)行(xíng)，体现供需关系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关市(shì)场观点认(rèn)为信贷(dài)或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造(zào)业投(tóu)资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅(fú)增(zēng)加，而是(shì)来(lái)自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利率下行导致(zhì)企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿增(zēng)强），全(quán)月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对(duì)较弱，此(cǐ)观(guān)点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款即使有去年的低基(jī)数(shù)，仍(réng)然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其(qí)是地产销售高(gāo)频回落对应的居民中长期(qī)贷款再(zài)次出现同(tóng)比少增，居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对(duì)消费、地(dì)产销售相对(duì)审(shěn)慎的观(guān)点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后续，低基(jī)数(shù)或(huò)使得居民贷款多月(yuè)仍有(yǒu)一定同比改善，但(dàn)较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月(yuè)非银贷款季节性大(dà)增(zēng)，且银(yín)行间体系流动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也进(jìn)一步导(dǎo)致(zhì)社融口(kǒu)径(jìng)信贷(dài)明显低(dī)于(yú)人(rén)民币(bì)贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月社会(huì)融资(zī)规模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预(yù)期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融(róng)增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比多增(zēng)主(zhǔ)要来(lái)自未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目(mù)及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表外(wài)票据基数较低(dī)，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外(wài)币(bì)贷款折(zhé)合人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷款增(zēng)加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量(liàng)或(huò)来(lái)自(zì)公积金贷(dài)款；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等(děng)存量融(róng)资合理展期(qī)”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类(lèi)信(xìn)托若依据存量比例压降，则(zé)每年压降(jiàng)规(guī)模(mó)也是同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同(tóng)比(bǐ)少增主要是(shì)直(zhí)接融(róng)资项目：企(qǐ)业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融(róng)企业(yè)境内股票(piào)融资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿(yì)元(yuán)。受信用债收益(yì)率低(dī)位、企(qǐ)业(yè)债务融资需求回暖(nuǎn)的(de)影响，企业(yè)债券(quàn)融资稳(wěn)定，保持(chí)了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预(yù)测值完全(quán)一致，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概(gài)率保持前(qián)置使得M2仍具(jù)韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较(jiào)前值上行0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么行活跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的(de)预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费(fèi)类(lèi)相(xiāng)关行业的现金(jīn)流(liú)直(zhí)接(jiē)关联(lián)，由于我们(men)判(pàn)断居民(mín)消费、购房活(huó)动修复是(shì)渐(jiàn)进的(de)，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概率(lǜ)逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡，三四线城(chéng)市(shì)及农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累

　　我(wǒ)们(men)想继(jì)续提示居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难(nán)大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合(hé)4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年末则已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍(réng)在(zài)积累超额(é)储蓄，这符合(hé)我(wǒ)们此(cǐ)前的判断(duàn)。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存款增(zēng)加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居民(mín)存款大(dà)幅(fú)回(huí)落，但我(wǒ)们认为(wèi)主要(yào)是(shì)由于季节性，这与银行季(jì)末(mò)冲存(cún)款、季初居民存款资金重新流(liú)入理财产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今(jīn)年也(yě)受假(jiǎ)期影响，4月末(mò)已进入五一假期，居民(mín)消费(fèi)活动使得储蓄(xù)得到部分释放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就(jiù)是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅(fú)度相对(duì)过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货(huò)币(bì)政策(cè)主要体现结构性特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大(dà)规(guī)模(mó)投放或对后续月份有所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后(hòu)续利率(lǜ)继续(xù)下行(xíng)带来的净(jìng)息差压力(lì)，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的(de)信(xìn)贷额度在一(yī)定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政策定(dìng)调是“稳健的货币政策(cè)要(yào)精准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)，形(xíng)成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和(hé)表述延续了去年底中央经济(jì)工作会(huì)议的(de)部署(shǔ)，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货(huò)币政策的结构性(xìng)发(fā)力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币(bì)政策将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货(huò)币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划两项结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地(dì)产领域(yù)，体现维稳(wěn)意(yì)图。我(wǒ)们预计央行后续将(jiāng)继(jì)续(xù)强化对制(zhì)造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政(zhèng)策将继(jì)续强化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷(dài)极高值，而(ér)7月(yuè)是极低值(zhí)，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今年的各月构成差(chà)异(yì)化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度(dù)合计看，信贷增量或有(yǒu)同(tóng)比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐(青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么zhú)步小幅回落的(de)趋(qū)势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我们对(duì)全(quán)年信贷体(tǐ)量的判断(duàn)，我们测(cè)算一季度信贷增量占全(quán)年比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史(shǐ)极高(gāo)值(zhí)区间，其中也隐含(hán)了对(duì)下半年可(kě)能(néng)再(zài)次降准的判断。由于(yú)下半年经济下行及失业压(yā)力(lì)均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间(jiān)窗(chuāng)口。对于降息，预计(jì)美联储(chǔ)可能在四(sì)季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面差(chà)+货币政策差收(shōu)敛，我国(guó)将出现国(guó)际(jì)收支、汇率改(gǎi)善(shàn)机(jī)会(huì)，货币(bì)政策宽(kuān)松空(kōng)间进一步(bù)打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平即为全年(nián)低点(diǎn)，在企业债券、表外(wài)票据有望同(tóng)比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速(sù)可(kě)维持震荡(dàng)走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显回(huí)落，但(dàn)仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居民消费及(jí)购房情绪进(jìn)一步恶化(huà)，后续(xù)宽信(xìn)用(yòng)持续不及预期。

　　固定布局 工具(jù)条上(shàng)设(shè)置(zhì)固(gù)定宽高背景可以设(shè)置被(bèi)包含可(kě)以完美对齐背(bèi)景图和文字以(yǐ)及制作自(zì)己的(de)模板

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