文：天风(fēng)宏观宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如(rú)果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题(tí)既(jì)不是银行(xíng)业(yè)，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几(jǐ)家美国中小银行）和商业地(dì)产的(de)情况，就会发现他们的问题其(qí)实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产(chǎn)危机，其(qí)实都是(shì)创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主(zhǔ)要问题不在(zài)资产端，虽然(rán)他(tā)的(de)资(zī)产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于(yú)集中在一个(gè)篮子里(lǐ)，但事(shì)实上(shàng)，次贷危(wēi)机(jī)后(hòu)监管对银(yín)行特(tè)别是大银(yín)行(xíng)的资本(běn)管制大(dà)幅(fú)加强，银行资产端的信(xìn)用风险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资(zī)本充足率从(cóng)次贷危(wēi)机前的(de)不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出(chū)在负债端，这并不是(shì)他自己的问题(tí)，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而(ér)是(shì)硅谷(gǔ)的创投公司和(hé)风投(tóu)。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失(shī)血的同时从投(tóu)资项(xiàng)目中(zhōng)撤(chè)资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取(qǔ)存(cún)款用于补(bǔ)充经营性现金流(liú)，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出(chū)现(xiàn)危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了(le)中概(gài)股的对冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的(de)破产对美国银(yín)行业(yè)来(lái)说，算不上系统性(xìng)影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业深(shēn)度结(jié)合的这种(zhǒng)商业(yè)模式来(lái)说，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国商业地(dì)产是创投泡(pào)沫破灭(miè)的另一个(gè)受害者，只不过叠(dié)加了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办(bàn)公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质(zhì)也不是(shì)房地产的问题。仔(zǎi)细看美国(guó)商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不(bù)应(yīng)求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花(huā)，出问题(tí)的是写(xiě)字(zì)楼的(de)空(kōng)置率上升和租金(jīn)下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛(luò)杉矶和西(xī)雅图等(děng)信(xìn)息科技(jì)公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了(le)创投(tóu)企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的(de)问题，既不(bù)是小(xiǎo)型(xíng)银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风(fēng)险，而是创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来怎样的连(lián)锁反应？这(zhè)些反应对经济系统(tǒng)会带(dài)来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还(hái)是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都(dōu)不(bù)会带来(lái)系(xì)统(tǒng)性危机(jī)。

　　建发集团是国企还是央企 建发员工有编制吗art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">和引发(fā)08年(nián)金融危机的房(fáng)地(dì)产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大多数科(kē)创企业是股权融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业(yè)融资中的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技(jì)企业的(de)贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整(zhěng)体企(qǐ)业贷(dài)款占(zhàn)其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相对(duì)隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不(bù)会(huì)像次(cì)贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对(duì)金融系统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的资(zī)产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的(de)局部财(cái)富毁灭(miè)，但不(bù)会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的科(kē)网泡沫时期，科技(jì)企(qǐ)业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代(dài)互联网(wǎng)信息技术的快速发展以及美国(guó)的信息高速公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让大家(jiā)相信科技(jì)企业可以重塑人(rén)们(men)的生活方式，互联网公司(sī)开始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估值(zhí)依托在点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈(yíng)利能力(lì)。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多(duō)公司其实算不(bù)上真正的互联(lián)网公司，大量公司(sī)甚至只是在名称上(shàng)添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增用(yòng)户数超过100万，成为(wèi)全球最大的(de)因特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得(dé)了丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫(mò)破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的(de)销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达(dá)到了987亿美元。建发集团是国企还是央企 建发员工有编制吗sdt>

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的(de)利(lì)润率最(zuì)低只有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的(de)自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如(rú)今大型科(kē)技(jì)企(qǐ)业的盈利(lì)模(mó)式(shì)成熟稳(wěn)定，依靠在线广(guǎng)告和(hé)云业务收入创造了高水平的(de)利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流(liú)占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和分(fēn)红等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前(qián)创投泡(pào)沫破灭(miè)，终结的不(bù)是大(dà)型科技(jì)企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家企业，按照市(shì)值排名(míng)，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润(rùn)为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接(jiē)近大公司的(de)二(èr)倍。此外，大公司自(zì)由现(xiàn)金流(liú)的(de)中位数水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司这一(yī)水平为-213万美(měi)元，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型科技企(qǐ)业创(chuàng)造利润和现金流(liú)的水平(píng)明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技(jì)企业在(zài)利(lì)润和现(xiàn)金流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵押相关(guān)业务也(yě)主要(yào)开展(zhǎn)在流(liú)动性(xìng)强的大(dà)市值科技股(gǔ)上。未上(shàng)市的小型科创企业若(ruò)不能产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环境下破产概率大大(dà)增加，这(zhè)可能(néng)影响到的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导致的(de)创投泡沫(mò)破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融(róng)合(hé)的商(shāng)业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是库存周期(qī)的回(huí)落(luò)，而不是广(guǎng)泛(fàn)和(hé)持久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货(huò)币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：重庆三峡中心医院、三峡中心医院、中心医院 建发集团是国企还是央企 建发员工有编制吗