核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时间(jiān)行情是情绪修复，政(zhèng)策和(hé)事件驱动下数字经济、中特(tè)估表现好(hǎo)，未来行情(qíng)或(huò)进入基本(běn)面驱动。③全(quán)年(nián)牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风(fēng)格(gé)的(de)讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持(chí)价值风格者(zhě)以“中特(tè)估”大(dà)涨作为证据(jù)，坚持(chí)成长风格者以人工智(zhì)能大(dà)涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现(xiàn)象？未(wèi)来市(shì)场风格(gé)将如何演绎？本(běn)篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当(dāng)前市场对于风(fēng)格讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资者认为(wèi)近期银(yín)行(xíng)等(děng)高股息股(gǔ)票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部反(fǎn)转以来价值与成长两种风格并不(bù)明(míng)显(xiǎn)，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角度看(kàn)，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。我们在前期(qī)多篇报告(gào)中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的(de)第(dì)一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中(zhōng)位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一级行(xíng)业的(de)涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同(tóng)风格行业(yè)数量占(zhàn)比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类(lèi)也(yě)为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价值行(xíng)业(yè)整体表(biǎo)现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现(xiàn)有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以(yǐ)来(lái)科(kē)技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能技术的(de)双(shuāng)重催(cuī)化，科技板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值(zhí)方(fāng)面(miàn)，受益于防疫、地(dì)产(chǎn)政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来消费行(xíng)业中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表(biǎo)现亮眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时间维(wéi)度(dù)看(kàn)，成长板块内行业保持去(qù)年10月以(yǐ)来(lái)的格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨(zhǎ西安市城六区是哪几个ng)幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基本处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显。从代表(biǎo)性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并(bìng)不(bù)明确(què)。去年10月(yuè)底(dǐ)以来成(chéng)长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其(qí)背后源(yuán)于指数(shù)的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风(fēng)格中创业板指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对(duì)偏(piān)弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅(fú)居前(qián)的科技行(xíng)业权重(zhòng)占比高达62％。

　　西安市城六区是哪几个t="【海通策略】分(fēn)歧(qí)：价值还是成长？（吴信(xìn)坤、刘颖、荀玉根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115105602.png">

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修复，未来会(huì)进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市(shì)上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于(yú)市(shì)场自底部起来后，处低(dī)位(wèi)的行业容易(yì)受到(dào)政策利好和预期改善的催(cuī)化，出现短期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存在特(tè)定的主线，因(yīn)此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动(dòng)下的情绪(xù)修复(fù)。数字(zì)经济方面，去年二(èr)十(shí)大(dà)报告提出“加快(kuài)发展数字(zì)经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系(xì)”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进(jìn)一步催化(huà)市场情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工智能逐(zhú)步落(luò)地(dì)应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数(shù)字(zì)经济行(xíng)情持续演绎，今年以来人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行(xíng)情也(yě)主要来自低估值的(de)国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层(céng)面(miàn)高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策(cè)和事件(jiàn)进(jìn)一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是(shì)一台“称(chēng)重机”，基(jī)本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对(duì)价值的业绩增速(sù)开(kāi)始回落(luò)，国证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风格又开(kāi)始回归(guī)成(chéng)长，原因在于成长股的(de)业(yè)绩(jì)又开始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的(de)归母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风格和主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍(réng)在业(yè)绩，未来(lái)关注(zhù)基本(běn)面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底部(bù)区域(yù)，一(yī)季报(bào)数据显示A股盈(yíng)利(lì)的拐点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累计同比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增(zēng)速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基(jī)本面逐渐回升，市场或由前期的政策(cè)和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中(zhōng)报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半(bàn)年宏观月度数据的(de)回升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代化产业体系(xì)建设，成长盈利(lì)增速(sù)有望更(gèng)快，但(dàn)风格内部(bù)盈利增速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年(nián)归母(mǔ)净利同比预(yù)计(jì)在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从(cóng)盈利(lì)增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增(zēng)速同比差值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相(xiāng)对(duì)优势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来A股已(yǐ)经进入新一轮(lún)牛市周(zhōu)期(qī)。但牛(niú)市(shì)往往(wǎng)难以一蹴而(ér)就(jiù)，我们在(zài)《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以(yǐ)来市场表(biǎo)现也印证着(zhe)我(wǒ)们的判(pàn)断(duàn)。当前市场正处在牛市初期(qī)，就(jiù)好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整(zhěng)体已在回(huí)升，但短期温(wēn)度(dù)仍可能上下(xià)波动。因此，市场短(duǎn)期(qī)可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期(qī)基本面(miàn)还(hái)不(bù)够(gòu)扎实，更(gèng)易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观(guān)经(jīng)济数据显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融(róng)数据(jù)较一(yī)季度(dù)均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合(hé)来(lái)看(kàn)，当前国内基本面回(huí)暖仍(réng)需(xū)要(yào)一(yī)个过程，未(wèi)来短期内市场(chǎng)更可能继(jì)续处在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策和事(shì)件的(de)催化(huà)下数字经济、中特(tè)估(gū)涨幅(fú)已(yǐ)经较为(wèi)明(míng)显，未来决定(dìng)风(fēng)格的(de)关键在于(yú)相对基本面趋势，应(yīng)关注能够(gòu)有业绩落地的持(chí)续性机会(huì)。此外，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成(chéng)长空(kōng)间(jiān)或更(gèng)大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来(lái)可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现(xiàn)也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期(qī)，但从全年维(wéi)度(dù)看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍是第(dì)一主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓经验看(kàn)，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未(wèi)来行情或进(jìn)入由业绩(jì)验证的(de)去伪存真阶段(duàn)，关(guān)注(zhù)政策(cè)和技术两条主线机会。第(dì)一，从政策线(xiàn)看，数(shù)字经济已成为现代化(huà)产业体系的重要支撑，数字要素流通体系(xì)正在加快建立，政(zhèng)府有望加大(dà)对数(shù)字(zì)安(ān)全和数字基建的投入。去年(nián)12月发(fā)布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素(sù)市场提供顶层规划(huà)，刚成立(lì)的(de)国(guó)家数据局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文件落地(dì)执行的(de)统筹机(jī)构，数据要(yào)素市场化有望加(jiā)速，这也将(jiāng)大幅提升(shēng)数字基础设施建设(shè)，根据中(zhōng)国通服(fú)基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复合(hé)增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大(dà)模型、半导(dǎo)体等(děng)上游软西安市城六区是哪几个硬件领域有望率先受益。当前(qián)科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑(jí)和推理上的部分结(jié)果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根(gēn)据(jù)观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和推理也将提升对上游硬(yìng)件的(de)需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费方(fāng)面，促(cù)消费一直是目前政策关(guān)注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性(xìng)：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收(shōu)入(rù)端看，国内经济复苏将(jiāng)推(tuī)动(dòng)收入(rù)和(hé)消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消费(fèi)行(xíng)业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏(piān)低，随(suí)着基本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服务(wù)为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估(gū)”板块热度同样较(jiào)高(gāo)，未来行情或(huò)也将出现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分化(huà)，我们认为(wèi)可以关注中(zhōng)特重估三大可能发(fā)力方向，即关系国计民(mín)生的重大安(ān)全(quán)领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力(lì)方(fāng)向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫(yì)情恶化影响国(guó)内(nèi)经济(jì)；美国经济(jì)硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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