“现(xiàn)在(zài)的(de)房(fáng)地产很难再出现像过去十(shí)年的(de)系统性行情(qíng)。”思睿集团(tuán)合伙人(rén)、首席经(jīng)济学家(jiā)洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产(chǎn)行(xíng)业分青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克(fēn)化的愈加明(míng)显，让机(jī)构和投(tóu)资者的关注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还(hái)是(shì)估值，房地产(chǎn)都(dōu)已(yǐ)经双杀(shā)到(dào)了最底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部(bù)，再往(wǎng)下的空间已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三道(dào)红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖掘(jué)个股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪(hóng)灏(hào)指出(chū)，需要满足以下(xià)三个基准：有大的(de)国资背景(jǐng)的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产的开发资金来源，可以(yǐ)发(fā)现，其(qí)实银(yín)行的信贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷(dài)款(kuǎn)的，房(fáng)企(qǐ)的主要(yào)资金(jīn)来源来(lái)自新(xīn)盘的销(xiāo)售。但(dàn)今年新房的销售情况相较一般(bān)。再关(guān)注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那些(xiē)有国企背景的(de)房企，民营房企(qǐ)相(xiāng)对比较困难，所以整(zhěng)个行业出现(xiàn)了一个很明显的(de)分(fēn)化，无论是在销售，还是融资等各(gè)个方面(miàn)都非常明显。现在有国资(zī)背景(jǐng)的房企在资本(běn)市(shì)场表现相对较好，但(dàn)没有(yǒu)国资(zī)背景(jǐng)的民营房企股(gǔ)价大多表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们的(de)逻(luó)辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到(dào)如(rú)何(hé)挖掘，我们会特别(bié)重(zhòng)视企业的成本(běn)优势，更(gèng)具体一(yī)点，就是它的净(jìng)借贷水平(píng)（净(jìng)负债率(lǜ)）是不是行(xíng)业内的最(zuì)低水平；利润(rùn)率(lǜ)是不是行(xíng)业内最高的(de)；融资成本是否是行(xíng)业内最低的；建(jiàn)安成本是否也是业(yè)内最低的；这些(xiē)都是我们看(kàn)重(zhòng)的一家(jiā)房(fáng)企的综(zōng)合(hé)成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满(mǎn)足上述条件(jiàn)的房企并不多。即(jí)便是(shì)在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三(sān)道(dào)红线”的(de)“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化(huà)的(de)趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据(jù)整(zhěng)理发现，截至2022年末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格(gé)力地(dì)产(chǎn)、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云南城投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩(cǎi)了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便(biàn)是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标(biāo)称得上完全健康的仍是少数。而更加值得(dé)注意的(de)是，在2022年(nián)，不少(shǎo)国(guó)企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张(zhāng)速度的张弛(chí)有(yǒu)度尤(yóu)为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房(fáng)企储备优(yōu)质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩(kuò)张拿地(dì)节奏(zòu)也有可(kě)能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一(yī)家房企进行(xíng)举例，它从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年，连续4年(nián)的净(jìng)借贷比例都(dōu)维持(chí)在33％左右(yòu)，完(wán)全没有增加杠(gāng)杆比例。而(ér)到2022年，这(zhè)家房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在(zài)一线(xiàn)城市进(jìn)行大举拿(ná)地，净负债率也(yě)由(yóu)此(cǐ)前的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一(yī)。与此同时，该房(fáng)企新(xīn)购入地块也实(shí)现了快速的(de)开盘(pán)利用率，预(yù)计(jì)今年会有(yǒu)更多的楼盘(pán)入市。像这类(lèi)企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它(tā)本身储备了很(hěn)多弹药(yào)，去年拿(ná)地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市，另外一半(bàn)也主(zhǔ)要集中(zhōng)在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相(xiāng)反(fǎn)，有些(xiē)房企(qǐ)的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的(de)影(yǐng)子(zi)。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但出(chū)手的章(zhāng)法(fǎ)仍要小心，如果(guǒ)负(fù)债率扩张得太快，但未(wèi)来的两年市(shì)场没有想象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企(qǐ)的扩张速度(dù)是(shì)否激(jī)进？陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还是看房(fáng)企的(de)净(jìng)负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这(zhè)一标(biāo)准要比“三道红线(xiàn)”对(duì)房企的净负债率要(yào)求不得高(gāo)于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业(yè)的复苏(sū)速度(dù)并没有那么快，所以要规避(bì)公司(sī)净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿(ná)地较积(jī)极(jí)的(de)房企梳理(lǐ)发(fā)现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之(zhī)上(shàng)。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明(míng)对(duì)比的是，华(huá)润置地、中国(guó)海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等(děng)房企(qǐ)在(zài)践行较积极的拿地策略的同时(shí)，也较好地控制了公司的(de)扩张(zhāng)速度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢家”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同一(yī)筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营(yíng)房企，但在(zài)各维度的实际(jì)表现上(shàng)，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的(de)融资成本更低，融资渠道(dào)也更顺(shùn)畅，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央企自然而然就具(jù)有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民营房企(qǐ)，机构更加看(kàn)好国(guó)央企(qǐ)，但这也(yě)并(bìng)不意味(wèi)着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到机构的(de)青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工商银行(xíng)股份(fèn)有限公(gōng)司－景顺(shùn)长(zhǎng)城中(zhōng)国回报灵活(huó)配(pèi)置混合(hé)型证券投资基(jī)金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资(zī)产管(guǎn)理有限公(gōng)司就(jiù)长期(qī)持(chí)有(yǒu)滨江集团(tuán)。根据一季(jì)报，该资产公(gōng)司的几只产品合(hé)计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通(tōng)A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身的基本面表现存(cún)在一定关系(xì)。2020年以来(lái)的(de)近三年时(shí)间，房(fáng)地(dì)产市场(chǎng)整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土房企的(de)滨(bīn)江(jiāng)集团仍是表现(xiàn)出(chū)较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团(tuán)在(zài)业(yè)绩表(biǎo)现、销售规(guī)模、新增(zēng)土储、股价表现(xiàn)等多维(wéi)度都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净(jìng)利润依(yī)次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江集团更是实(shí)现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩的(de)持续增长(zhǎng)，和(hé)滨江集团扎根杭州的战略布局(jú)关(guān)系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成(chéng)营收来自(zì)杭州地区(qū)，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的营(yíng)收比重只占到近六成。近三(sān)年持(chí)续稳(wěn)居(jū)杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的土储(chǔ)补充同样较为(wèi)积极(jí)，根(gēn)据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地金额(é)依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第(dì)一。

　　而(ér)滨江集(jí)团在杭州的较突(tū)出(chū)表现，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名已冲进前(qián)十(shí)，根据中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多(duō)家机构的集(jí)中调(diào)研。滨江集团发布(bù)公告表示(shì)，公司于(yú)5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华(huá)养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房(fáng)地产(chǎn)产业链上的中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下(xià)游应用行业主(zhǔ)要包(bāo)括(kuò)中介服务、家用电器(qì)、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环节(jié)与(yǔ)上(shàng)游材料(liào)端息(xī)息相(xiāng)关(guān)，新盘开工不(bù)足(zú)导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地(dì)产行业在进入存(cún)量房时代，所(suǒ)以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属(shǔ)性的家(jiā)装家居(jū)领域，我们(men)相对(duì)看好(hǎo)，因为居民保有的住房(fáng)规模越来越(yuè)大，随着时(shí)间的(de)增加，内装更新的需求也(yě)会越来越多。美国过(guò)去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的(de)增长却一直都很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对(duì)看好和(hé)内装相关的行业，例(lì)如(rú)消费建(jiàn)材(cái)、家居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家(jiā)基金人士表示。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要(yào)从(cóng)事(shì)纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠家居、生(shēng)活类产(chǎn)品的研发、设(shè)计、生产(chǎn)及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报告(gào)显(xiǎn)示，报(bào)告期内，富(fù)安娜(nà)实(shí)现营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上(shàng)市公(gōng)司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比(bǐ)青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流(liú)通股股(gǔ)东来看，能够发现该股早已成(chéng)为(wèi)基(jī)金重仓(cāng)股的天(tiān)下，彼时包括公募的(de)中(zhōng)欧价值发(fā)现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其中出现，占据(jù)了半(bàn)壁(bì)江(jiāng)山。需要(yào)强调的(de)是，中欧的两(liǎng)只基(jī)金(jīn)都是价值派基(jī)金经(jīng)理曹名(míng)长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业(yè)链股票还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几(jǐ)年曾经风光一时的家居板(bǎn)块也因疫情(qíng)、消(xiāo)费(fèi)复苏进(jìn)程缓慢等(děng)多因素(sù)一(yī)度沉寂，不(bù)过好在困境反转露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表(biǎo)现最好的是志邦家(jiā)居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨(zhǎng)已经(jīng)超过23％，从(cóng)业绩来看，无论(lùn)是营(yíng)收还(hái)是归(guī)母净利润，公(gōng)司都实现了(le)同比双升。

　　从公(gōng)司的(de)十大流(liú)通(tōng)股股东(dōng)来看，《红周刊(kān)》发现广发基(jī)金经(jīng)理罗(luó)洋慧眼(yǎn)独具，一季报(bào)中(zhōng)他(tā)管理的广(guǎng)发(fā)策(cè)略优选和广发(fā)安宏回报均(jūn)增加了持股，而这两只产(chǎn)品也成(chéng)为志(zhì)邦家居十大流通(tōng)股股东中仅有的两(liǎng)只公(gōng)募(mù)。有意思的是，他(tā)似乎对(duì)于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛(sài)道(dào)公司(sī)金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产品均登榜十大流(liú)通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居(jū)家纺外，下游(yóu)的物业股也越来越被机构所青睐，不(bù)过这(zhè)类(lèi)标的大多在香港上市，如(rú)何选择成为(wèi)难(nán)题(tí)。对此，前述上(shàng)海公(gōng)募基金经理举例分析(xī)：“物业服务不(bù)是一个高毛利的(de)行(xíng)业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公(gōng)司还(hái)是希望(wàng)挣(zhēng)的是市场化应该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我曾经买的(de)绿城服务为(wèi)例，它在中(zhōng)高端楼盘(pán)占比是(shì)比(bǐ)较高的，每年到期的合(hé)同里提价(jià)成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大(dà)部分项目到(dào)期之后，经(jīng)过两(liǎng)三轮合同周期还能做(zuò)到产品提价(jià)。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能做(zuò)到产品提价的公司很少，因为(wèi)物业公司很(hěn)容易一开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员(yuán)成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么(me)满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能在业内做到到(dào)期之(zhī)后提价率比较高，这跟它的定位和(hé)比较好的服务(wù)是有(yǒu)关系的。”他进一步(bù)强调。

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