平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和(hé)核心(xīn)CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回(huí)落(luò)。其中，住房(fáng)租金、二(èr)手(shǒu)车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率期(qī)货(huò)市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度(dù)比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升(shēng)。这说(shuō)明，供(gōng)给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动(dòng)的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的(de)韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季(jì)度美国机动车和零(líng)部件等消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车价格(gé)分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今(jīn)年(nián)二季度(dù)，由于基数原(yuán)因美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，市场很(hěn)容易对美(měi)国通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上(shàng)行的可能性：第一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的(de)财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商存货量同比增速(sù)快(kuài)速下降(jiàng)。第二，房租回落可(kě)能(néng)再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年(nián)美国住房租金回落。然而，历史上美国房价(jià)与租(zū)金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的(de)斜率。第三，能源价(jià)格(gé)可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排(pái)除采取新的行(xíng)动(dòng)；欧洲能(néng)源风(fēng)险或(huò)在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚(hòu)的降息(xī)预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重估美(měi)联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计(jì)入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预(yù)期上(shàng)修时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风(fēng)险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济超预期下(xià)行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落(luò)，市场进一步押注美(měi)联(lián)储(chǔ)6月不(bù)加息、下半(bàn)年降息(xī)。但值(zhí)得注意的(de)是(shì)，2023年(nián)以来，美国通胀回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利(lì)好不再，美国标题通(tōng)胀率可能(néng)企(qǐ)稳，且不排除(chú)超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格(gé)反弹(dàn)的风险均值(zhí)得关注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息(xī)，美国中期(qī)经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持(chí)平(píng)于预期、低于前值。美(měi)国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭食品价格(gé)下跌与外出食品价格(gé)上涨相互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源(yuán)服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以来最(zuì)大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租(zū)金(jīn)拉(lā)动(dòng)较3月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输(shū)服务拉(lā)动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率(lǜ)预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股道(dào)琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯(sī)达克指(zhǐ)数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率(lǜ)全线(xiàn)下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持(chí)高(gā当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗o)位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源(yuán)价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能(néng)源价(jià)格基本企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面(miàn)，最重要(yào)的住房(fáng)租金(jīn)环(huá当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗n)比增速维持(chí)高位(wèi)，而(ér)二(èr)手车价格止跌回(huí)升，并抵(dǐ)消了医疗(liáo)保健价(jià)格回落的利好。我们在此前(qián)报告(gào)中已提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效(xiào)果边(biān)际减弱，而需求(qiú)因(yīn)素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的(de)幅度存疑（参(cān)考(kǎo)报(bào)告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季(jì)度，美国(guó)个人消费支出环比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得(dé)益于尚未耗(hào)尽的超额(é)储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负(fù)债(zhài)表健康等，也可能来自居民(mín)收入和财富分配的改善、财(cái)产性(xìng)利息收入(rù)的上升、实际收入上升和消费预(yù)期改善等多方因素加持（参(cān)考(kǎo)报告《对美(měi)国消(xiāo)费(fèi)韧(rèn)性的(de)三(sān)点思(sī)考——兼评美国一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注(zhù)

　　今年下(xià)半年，美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经济(jì)下行(xíng)与通胀(zhàng)黏性，我们的基准(zhǔn)假设(shè)是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增速平均或(huò)在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国需(xū)求走弱(ruò)的影响更大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国(guó)通胀黏性更强或发生(shēng)新的供给冲(chōng)击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增速呈快速(sù)回落走势(shì)，即便5月和6月(yuè)CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易(yì)对通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并(bìng)忽(hū)视(shì)美国通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基(jī)准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在(zài)此(cǐ)基础(chǔ)上，我们进(jìn)一步提(tí)示下半年(nián)美(měi)国通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一度爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象(xiàng)表明(míng)，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际(jì)供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美(měi)国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机(jī)动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高频的数据(jù)也印(yìn)证了美(měi)国汽车(chē)消费回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三(sān)个(gè)月加快(kuài)增长。汽车(chē)销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会(huì)限制其继续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比(bǐ)增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给(gěi)压力可能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销售数量和价格(gé)均可能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示(shì)，美(měi)国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同(tóng)比(bǐ)9个月至2年不等(děng)。本轮(lún)美国房价同比增(zēng)速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半(bàn)年(nián)美国住房租(zū)金(jīn)同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰(rǎo)动而(ér)超预(yù)期反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美(měi)欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要(yào)得(dé)益于中(zhōng)国需(xū)求复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年(nián)下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产(chǎn)量，以(yǐ)干预市(shì)场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危机再起，油价回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵(hē)护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。展望下半年(nián)，欧洲能源形(xíng)势仍有(yǒu)不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能(néng)处于警戒线(xiàn)水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再(zài)起，原油、天然气等国际能源品价格(gé)可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美(měi)联(lián)储2022年12月的预测(cè)水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为明(míng)确地(dì)表(biǎo)示2023年可(kě)能不会降息(xī)。由此推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上时(shí)，美(měi)联储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍(réng)强。如(rú)果浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估美联(lián)储长时间保持(chí)高(gāo)利率对美国经(jīng)济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预(yù)期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预(yù)期(qī)提前等(děng)。

未经允许不得转载：重庆三峡中心医院、三峡中心医院、中心医院 当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗